概要
? 2023年杠桿率將小幅上升，高于2022年創(chuàng)下的歷史新高。我們預(yù)計(jì)2023年受評(píng)中國(guó)建筑企業(yè)的平均杠桿率 (以調(diào)整后債務(wù)/EBITD比率衡量) 將保持在6.55倍的高位，略高于2022年的 6.5倍。在政府加大基建支出來(lái)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背景下，該杠桿率將反映企業(yè)加快舉債擴(kuò)張。這將抵消新簽建筑訂單增加帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)。
(資料圖)
? 隨著基建投資增加，受評(píng)企業(yè)的債務(wù)水平有所上升。多年來(lái)，受評(píng)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍已超越傳統(tǒng)的工程、采購(gòu)和施工 (EPC) 活動(dòng)，成為從事基建項(xiàng)目建設(shè)、投資和運(yùn)營(yíng)的綜合企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下，受評(píng)企業(yè)已越來(lái)越多地投資于以政府和社會(huì)資本合作 (PPP) 模式的基建項(xiàng)目中，而這些投資多數(shù)通過(guò)舉債來(lái)籌集資金?？傮w而言，受評(píng)企業(yè)的杠桿水平往往高于全球EPC企業(yè)，因?yàn)槠湓谫Y產(chǎn)負(fù)債表中將長(zhǎng)期PPP項(xiàng)目資產(chǎn)和債務(wù)并表計(jì)算。如果剔除此類(lèi)債務(wù) (這部分債務(wù)以基礎(chǔ)項(xiàng)目資產(chǎn)為抵質(zhì)押，受評(píng)企業(yè)不提供擔(dān)保)，在其他條件相同的情況下，2022年和2023年受評(píng)企業(yè)的總杠桿率預(yù)計(jì)將降低 1.5倍至5.0倍左右。
? 創(chuàng)紀(jì)錄的新簽建筑訂單將提高收入，但利潤(rùn)率將小幅下降。企業(yè)作為發(fā)起人參與PPP項(xiàng)目有助于其獲得大部分新簽建筑訂單，此外，受評(píng)企業(yè)還擁有出色的技術(shù)專(zhuān)長(zhǎng)、穩(wěn)固的業(yè)務(wù)地位，并因其國(guó)企背景而有順暢的融資渠道。因此，我們預(yù)計(jì)總收入每年仍將以 10%以上的速度快速增長(zhǎng)。但EBITDA利潤(rùn)率將可能小幅下降，這與企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的敞口有關(guān)。在疫情蔓延的情況下，運(yùn)營(yíng)成本上升也對(duì)利潤(rùn)率造成制約。
? 基建資產(chǎn)變現(xiàn)的舉措仍需時(shí)日才能顯著降低杠桿。2020年，中國(guó)推出基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金 (基礎(chǔ)設(shè)施REITs)，作為支持未來(lái)基建投資和控制基建行業(yè)杠桿的新融資模式。中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司 (中交建，Baa1/穩(wěn)定) 和中國(guó)鐵建股份有限公司 (中鐵建, A3/穩(wěn)定) 是最先推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs來(lái)實(shí)現(xiàn)資本再循環(huán)的兩家建筑企業(yè)。但基礎(chǔ)設(shè)施REITs模式仍處于發(fā)展初期。
2023年杠桿率將小幅上升，高于2022年創(chuàng)下的歷史新高
我們預(yù)計(jì)2023年受評(píng)中國(guó)建筑企業(yè)的平均杠桿率 (以調(diào)整后債務(wù)/EBITD比率衡量) 將保持在6.55倍的高位，略高于2022年的6.5倍 (圖表1)。在政府加大基建支出的背景下，該杠桿率將反映企業(yè)加快舉債擴(kuò)張，這將抵消新簽建筑訂單增加帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)。過(guò)去一年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)迅速增長(zhǎng)，原因是此類(lèi)支出是政府支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要工具。
在房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下，中國(guó)政府鼓勵(lì)加大在水利水務(wù)工程、交通運(yùn)輸、新能源設(shè)施、城市燃?xì)夤艿篮偷叵鹿芫W(wǎng)、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和環(huán)保等重點(diǎn)領(lǐng)域的基建投資。政府已為此下達(dá)專(zhuān)項(xiàng)債額度, 2022年中以來(lái)政策性銀行也新增人民幣6,000億元的信貸額度，以支持重點(diǎn)基建項(xiàng)目。2022年基建支出 (圖表2) 有所回升，2023年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)到個(gè)位數(shù)高段。
因此，在政府主導(dǎo)擴(kuò)大基建投資的背景下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年受評(píng)建筑企業(yè) (均為國(guó)有企業(yè)) 將加大基建投資。特別是，我們預(yù)計(jì)受評(píng)企業(yè)仍將作為投資方參與到以政府和社會(huì)資本合作 (PPP) 模式的基建項(xiàng)目開(kāi)發(fā)中。多年來(lái)，受評(píng)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍已超越傳統(tǒng)的工程、采購(gòu)和施工 (EPC) 活動(dòng)，成為從事基建項(xiàng)目建設(shè)、投資和運(yùn)營(yíng)的綜合企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下，受評(píng)企業(yè)已越來(lái)越多地投資PPP，這些投資多數(shù)通過(guò)舉債來(lái)籌集資金。
與此同時(shí)，企業(yè)作為發(fā)起人參與PPP項(xiàng)目有助于其獲得大部分新簽建筑訂單，此外，受評(píng)企業(yè)還擁有出色的技術(shù)專(zhuān)長(zhǎng)、穩(wěn)固的業(yè)務(wù)地位，并因其國(guó)企背景而有順暢的融資渠道。雖然新簽建筑訂單創(chuàng)歷史新高將令收入增加，但高昂的前期投資將導(dǎo)致債務(wù)相對(duì)較高，從而導(dǎo)致2023年杠桿率上升。若未能將大量資產(chǎn)變現(xiàn)，未來(lái)1-2年受評(píng)企業(yè)的杠桿率仍將較高。
隨著基建投資增加，受評(píng)企業(yè)的債務(wù)水平有所上升
如上所述，在政府加大推動(dòng)基建的背景下，受評(píng)企業(yè)已通過(guò)PPP模式加大基建投資。這些企業(yè)的PPP投資方式主要有兩種：作為多數(shù)股東，在資產(chǎn)負(fù)債表中將項(xiàng)目并表計(jì)算 (包括項(xiàng)目資產(chǎn)和債務(wù));或通過(guò)合資企業(yè)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)或投資基金，以權(quán)益視角計(jì)算該項(xiàng)投資 (只包括企業(yè)投資份額)。
對(duì)于前一種方式，企業(yè)的杠桿水平往往高于全球EPC企業(yè)。我們發(fā)現(xiàn)，并表PPP項(xiàng)目敞口較高或中等 (即并表PPP項(xiàng)目資產(chǎn)占所披露總資產(chǎn)的30%左右或10-15%) 的企業(yè)的杠桿率分別高達(dá)8.5-9.0倍和5.5-7.5倍 (圖表3)。其中剔除了一些涉及公司特定因素的異常值，例如并購(gòu)或個(gè)別業(yè)務(wù)狀況的變化。據(jù)我們估計(jì)，在其他所有條件相同的情況下，PPP敞口較低 (并表PPP項(xiàng)目資產(chǎn)占所披露總資產(chǎn)的10%左右或以下) 的其他企業(yè)的杠桿率為3.5倍-5.0倍。如果剔除并表PPP項(xiàng)目的相關(guān)債務(wù) (這部分債務(wù)以基礎(chǔ)項(xiàng)目資產(chǎn)為抵押，受評(píng)企業(yè)不提供擔(dān)保)，在其他所有條件相同的情況下，2022年和2023年受評(píng)企業(yè)的總杠桿率預(yù)計(jì)將降低1.5倍至5.0倍左右。這一杠桿水平與全球范圍內(nèi)評(píng)級(jí)或個(gè)體信用實(shí)力相近的受評(píng)EPC建筑企業(yè)一致。
根據(jù)我們測(cè)算，并表PPP項(xiàng)目資產(chǎn)約占受評(píng)建筑企業(yè)2021年底整體總資產(chǎn)的15%。2022年和2023年該比率可能將小幅上升。這些 PPP資產(chǎn)平均約70%的資金來(lái)源于舉債。
對(duì)于企業(yè)投資PPP的后一種方式，根據(jù)我們測(cè)算，以PPP相關(guān)合資企業(yè)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)和基金投資的投資份額衡量，PPP投資占2021年底受評(píng)建筑企業(yè)總資產(chǎn)的比例不到10%。這些股權(quán)投資一般的資金來(lái)源于債務(wù)或企業(yè)自有現(xiàn)金儲(chǔ)備，通過(guò)現(xiàn)金募集資金將間接增加企業(yè)債務(wù)，原因是企業(yè)不能將這部分現(xiàn)金用于償債或運(yùn)營(yíng)資本需求。
我們認(rèn)為多數(shù)PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)狀況穩(wěn)健，政府財(cái)政預(yù)算支持令交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)處于可承受水平，并且持續(xù)的城鎮(zhèn)化使需求風(fēng)險(xiǎn)適中。受評(píng)建筑企業(yè)面臨的以下風(fēng)險(xiǎn)通常被認(rèn)為處于可控水平：
?交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。受評(píng)企業(yè)有選擇地投資PPP。此外，從2017年末開(kāi)始投資的所有PPP項(xiàng)目均列入財(cái)政部維護(hù)的全國(guó)PPP數(shù)據(jù)庫(kù)，并在相關(guān)的地方政府財(cái)政預(yù)算中撥付相關(guān)款項(xiàng)。建立該數(shù)據(jù)庫(kù)是政府降低政府和社會(huì)資本發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)的舉措之一，以確保項(xiàng)目具有商業(yè)可行性，且相關(guān)地方政府有能力為項(xiàng)目提供資金。
? 需求風(fēng)險(xiǎn)。受評(píng)建筑企業(yè)也面臨需求風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槟骋籔PP項(xiàng)目的使用量以及相關(guān)終端用戶費(fèi)用、電費(fèi)或通行費(fèi)和由此產(chǎn)生的 EBITDA可能低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。但是，持續(xù)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程增加了對(duì)特定城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的需求。隨著PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期限的延長(zhǎng)，項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)常性EBITDA也會(huì)增加。一些受評(píng)建筑企業(yè)根據(jù)其與政府發(fā)起人簽訂的合同，有資格獲得政府補(bǔ)貼以補(bǔ)償某些 PPP項(xiàng)目低于預(yù)期的投資收益。
創(chuàng)紀(jì)錄的新簽建筑訂單將提高收入，但利潤(rùn)率將小幅下降
如上所述，受評(píng)建筑企業(yè)除了是PPP項(xiàng)目的相關(guān)投資方以外，2022年來(lái)還獲得了大部分的新簽建筑訂單。2022年第一季度、第二季度和第三季度，受評(píng)建筑企業(yè)的新簽建筑訂單合計(jì)分別較2021年同期大幅增長(zhǎng)18%、16%和21%。由于側(cè)重基建領(lǐng)域，這些企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于建筑業(yè)總體市場(chǎng)水平，后者受中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)放緩環(huán)境的影響。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2022年第一季度、第二季度和第三季度行業(yè)整體新簽訂單總額同比僅分別增長(zhǎng)2%、5%和12% (圖表4)。
建筑項(xiàng)目通常至少需要兩三年才能完成。當(dāng)某個(gè)建筑項(xiàng)目的進(jìn)度達(dá)到某些里程碑，企業(yè)就會(huì)確認(rèn)該訂單的相關(guān)收入。因此新訂單是收入的領(lǐng)先指標(biāo)。
因此，我們預(yù)計(jì)，受截至2022年9月12個(gè)月期間人民幣13.9萬(wàn)億元的創(chuàng)紀(jì)錄建筑新簽訂單支持，2023年總收入仍將以10%以上的速度增長(zhǎng) (圖表5)。這些訂單相當(dāng)于企業(yè)2021年總收入的2倍多一點(diǎn)。
但我們預(yù)計(jì)EBITDA利潤(rùn)率將小幅收窄 (圖表6)，這取決于各企業(yè)在表現(xiàn)較疲弱的房地產(chǎn)領(lǐng)域和表現(xiàn)較強(qiáng)勁的基建領(lǐng)域的敞口規(guī)模。在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)疲軟的情況下，與其他同業(yè)相比，基建投資建設(shè)領(lǐng)域敞口較大、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域敞口較小的企業(yè)的利潤(rùn)率將較為穩(wěn)定。
在房地產(chǎn)業(yè)低迷的影響下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率自2021年持續(xù)收縮，從而削弱了有相關(guān)業(yè)務(wù)敞口的企業(yè)的整體利潤(rùn)率。我們估計(jì)2023年房地產(chǎn)領(lǐng)域的平均毛利率為15%-20%，而此前一兩年的毛利率約為20%或以上。盡管房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)給建筑企業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)了波動(dòng)性，但由于毛利率高于傳統(tǒng)建筑業(yè)務(wù)，因此此類(lèi)業(yè)務(wù)也提高了企業(yè)利潤(rùn)。
受評(píng)企業(yè)中，中國(guó)建筑股份有限公司 (中國(guó)建筑，A2/穩(wěn)定)通過(guò)子公司中國(guó)海外發(fā)展有限公司 (中國(guó)海外，Baa1/穩(wěn)定)產(chǎn)生的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入占比最大，截至2022年6月30日占比為14%。其他受評(píng)企業(yè)同期房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)占收入的比例約為5%或以下，其中中交建的占比為0%。
另一方面，根據(jù)我們的估算，中交建和中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)有限公司 (中國(guó)電建， Baa1穩(wěn)定) 通過(guò)PPP項(xiàng)目進(jìn)行基建投資的敞口最大。盡管如此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年內(nèi)，所有受評(píng)企業(yè)都將增加基建投資。2023年企業(yè)平均毛利率將達(dá)到10%-15%左右。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變將可支持利潤(rùn)率，因?yàn)榕c純EPC業(yè)務(wù)相比，基建投資及建設(shè)所產(chǎn)生的利潤(rùn)率通常更高。
同時(shí)，在相關(guān)物流中斷導(dǎo)致偶爾項(xiàng)目暫停的情況下，運(yùn)營(yíng)成本上升也將在一定程度上對(duì)利潤(rùn)率造成制約。總體而言，我們預(yù)計(jì)影響將較小，因?yàn)槠髽I(yè)已采取各類(lèi)措施降低影響。疫情相關(guān)影響也可能逐漸消退。
我們預(yù)計(jì)受評(píng)企業(yè)傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率將相對(duì)穩(wěn)定，2023年約為5%-10%，具體取決于建筑類(lèi)型。受評(píng)建筑企業(yè)已采用集中采購(gòu)模式。由于采購(gòu)規(guī)模通常很大，企業(yè)一般能以優(yōu)惠價(jià)格獲得原材料。此外，部分建筑合同設(shè)有轉(zhuǎn)嫁機(jī)制，若原材料成本超過(guò)先前商定的某個(gè)范圍，則受評(píng)建筑企業(yè)可在經(jīng)過(guò)重新談判后將部分成本增加轉(zhuǎn)嫁給項(xiàng)目投資者。相關(guān)措施也有助于避免利潤(rùn)率受?chē)?yán)重波動(dòng)的影響。
基建資產(chǎn)變現(xiàn)的舉措仍需時(shí)日才能顯著降低杠桿
2020年，中國(guó)推出基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金 (基礎(chǔ)設(shè)施REITs)，作為支持未來(lái)基建投資和控制基建行業(yè)杠桿的新融資模式。2022年，中交建和中鐵建成為首批分拆小部分現(xiàn)有基建資產(chǎn)并通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施REITs將資產(chǎn)上市的兩家建筑企業(yè) (圖表7)。其他一些中國(guó)建筑企業(yè)也正在經(jīng)歷基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市申請(qǐng)過(guò)程。這些企業(yè)的申請(qǐng)有待證券交易所和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)。
我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施REITs將不斷發(fā)展，并成為建筑企業(yè)回收投資和股權(quán)融資的有效平臺(tái)，但我們預(yù)計(jì)未來(lái)12至18個(gè)月內(nèi)通過(guò)REITs降低杠桿的成效并不顯著。基礎(chǔ)設(shè)施REITs模式仍處于發(fā)展初期。政府對(duì)資產(chǎn)的最低收益率和優(yōu)先資產(chǎn)地點(diǎn)也設(shè)有嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，這限制了可通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市的達(dá)標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模。多數(shù)受評(píng)企業(yè)的基建資產(chǎn)分布在全國(guó)各地且處于運(yùn)營(yíng)初期，未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)無(wú)法產(chǎn)生顯著收入。
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