中金研究
北京時間6月2日上午，美國債務(wù)上限法案已在參議院投票通過，接下來僅需拜登總統(tǒng)簽字便可正式生效(白宮新聞秘書表示拜登最快于6月3日簽署該法案[1])，因此基本上可以理解為困擾市場一段時間的債務(wù)上限問題已經(jīng)得到解決，整體過程有驚無險，與我們此前的判斷分析基本一致(《債務(wù)上限的悖論：避不開的流動性收縮?》，《五一期間海外動態(tài)：銀行風險重燃、債務(wù)上限臨近》)。那么，這對于市場偏好、流動性、以及各類資產(chǎn)的含義如何，我們綜合點評如下。
(資料圖片)
一、債務(wù)上限：“有驚無險”，最終過關(guān);“凍結(jié)”至2025年初
美國參眾兩院已通過相關(guān)法案，“凍結(jié)”債務(wù)上限直至2025年初。繼周四美國眾議院以314票支持、117票反對通過債務(wù)上限法案后(Fiscal Responsibility Act of 2023，F(xiàn)RA)，美國參議院周五也以63票支持、36票反對的結(jié)果通過了該法案。FRA法案決定暫停債務(wù)上限至2025年1月(也就是2024年總統(tǒng)大選結(jié)束后)。同時，作為條件，法案對2024和2025財年的政府開支進行限制。按照立法程序，該法案將遞交美國總統(tǒng)拜登簽字后生效，這意味著債務(wù)上限問題基本得到解決，避免美國面臨技術(shù)性違約(美國財政部長耶倫于5月27日表示潛在違約風險的X-Date為6月5日[2])。
本次解決方案為暫時凍結(jié)，意味著未來一段時間實際上沒有法定上限約束(等同于沒有額度限制的“信用卡”)。2013 年以前，美國政府設(shè)置的債務(wù)上限均為永久性提限，即事先確定好具體上限規(guī)模，并無時間約束。2013 年 2 月，時任總統(tǒng)奧巴馬簽署了《無預算，無工資法案》(No Budget, No Pay)法案，為首次暫停債務(wù)上限，該方式使美國政府不再直接設(shè)定債務(wù)上限，而是設(shè)置一定期限，在這一特定期限期間允許財政部繼續(xù)發(fā)債以支持償債和其他支出，暫停期過后債務(wù)上限重置為原有債務(wù)上限+暫停期內(nèi)新增債務(wù)。2013 年 2 月開始美國政府連續(xù) 7次提高債務(wù)上限均采取這種方式，期間僅2021年為上調(diào)而非暫停(2021年12月美國政府提高債務(wù)上限至當前的31.4萬億美元)。
圖表1：北京時間6月2日，美國參眾兩院已通過相關(guān)法案，“凍結(jié)”債務(wù)上限直至2025年初
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表2：當前美國債務(wù)總額約31.4萬億美元，其中公眾持有24.6萬億美元，政府持有6.8萬億美元
資料來源：Haver，中金公司研究部
二、法案內(nèi)容：削減未來開支，但幅度較此前版本更溫和
作為條件，本次法案對未來政府支出做出削減，但幅度及涉及領(lǐng)域相比此前版本相對“友好”。相比眾議院共和黨領(lǐng)袖麥卡錫于今年4月19日公布的《2023年限制、儲蓄、增長》法案(Limit, Save, and Grow Act of 2023)中對政府支出更嚴格的削減(將2024財年聯(lián)邦預算削減至2022年水平;將未來支出增幅限制在每年增加1%，相當于未來10年內(nèi)削減4.5萬億美元的預算赤字;撤銷清潔能源相關(guān)稅收抵免并收回未使用的救助金;廢除學生債務(wù)減免計劃等)，本次通過法案對未來政府支出的削減幅度要更為有限，主要包括但不限制于：
?將2024財年的非國防支出(non defense discretionary spending)限制在7,037億美元，2025財年增加1%。法案決定將2024財年總支出(國防+非國防)限制在1.58萬億美元(國防8,863億美元，非國防7,037億美元;相比2023年財年減少6.7%)、2025財年限制在1.61萬億美元(國防8,952億美元、非國防7,107億美元)。
? 調(diào)整現(xiàn)行貧困和營養(yǎng)援助資質(zhì)要求，并取消對無家可歸者、退伍軍人和脫離撫養(yǎng)青少年等群體申請援助的年齡限制。
? 收回此前財政刺激未使用的約280億美元的新冠救助金。
? 削減通脹保護法案(Inflation Reduction Act，IRA)中頒布的國稅局預算增長。
? 在法案通過后的60日后廢除對學生債務(wù)的減免計劃。
根據(jù)CBO最新預測，該法案在未來10年(2023-2033)削減1.5萬億美元的預算赤字。
圖表3：FRA法案規(guī)定將2024財年的非國防支出限制在7,037億美元，2025財年增加1%
資料來源：美國白宮，中金公司研究部
圖表4：作為條件，本次法案對未來政府支出做出削減，但幅度及涉及領(lǐng)域相比此前版本相對“友好”
資料來源：Haver，中金公司研究部
三、后續(xù)影響：短期提振情緒;發(fā)債支撐美債與美元，預計每月供給3,000億美元;限制財政擴張
債務(wù)上限后續(xù)順利解決后，短期將有助于提振市場情緒和風險偏好。但財政部滿足正常支出需求以及增加庫存現(xiàn)金(TGA賬戶)都可能增加債券供給，進而給美元和美債帶來向上壓力。我們預計短期內(nèi)新增債券供給可能在3,000億美元/月。此外，債務(wù)上限法案通過限制部分財政擴張，將進一步壓低M2，中期來看反而或有助于壓制增長和通脹。
? 一方面，美國財政部在解決債務(wù)上限后需要新發(fā)債以補充TGA賬戶。截至5月31日，TGA賬戶余額485億美元;財政部TGA賬戶余額目標在5,000~6,000億美元以便為短期支出提供足夠緩沖(財政部表示合理的TGA賬戶余額為可以滿足一周左右的財政支出[3])。參考歷史經(jīng)驗，此前歷次債務(wù)上限問題解決后，TGA賬戶回補至正常水平大約需要5~6個月，如果按照這一速度，每月補充庫存現(xiàn)金所需發(fā)債規(guī)模為1000億美元左右。
除了補充庫存現(xiàn)金外，還需要滿足正常的支出需求，這一項可以參考本輪債務(wù)上限生效使得財政部無法新增融資后的TGA賬戶的減少速度，為每月1,700億美元。
綜合這兩項需求，我們估算每月凈發(fā)債規(guī)?；蜻_3,000億美元左右，相比每月平均1300億美元的凈發(fā)行額有較大的增幅。因此假設(shè)其他條件不變的話，這一項的變化可能會造成短期內(nèi)債券供給增加并抽離部分市場流動性，進而給美債利率和美元提供向上動力。
圖表5：我們估算每月凈發(fā)債規(guī)模或達3,000億美元，相比疫情后每月平均1300億美元的凈發(fā)行額有較大的增幅
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表6：債務(wù)上限解決后短期內(nèi)債券供給增加并抽離部分市場流動性，進而給美債利率和美元提供向上動力
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
? 另一方面，中期來看，債務(wù)上限解決后對應中長期財政支出的削減也會壓低已經(jīng)掉入負區(qū)間的M2增速(M2持續(xù)下滑的主要原因就是財政支出下降所致)。但這一影響相對更為短暫且負面沖擊較小，畢竟市場的關(guān)注點可能更多集中在債務(wù)上限風險接觸和美聯(lián)儲加息周期結(jié)束上，而中長期財政支出減少也有助于壓制通脹。
圖表7：中期來看，債務(wù)上限解決后對應中長期財政支出的削減也會壓低已經(jīng)掉入負區(qū)間的M2增速
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
四、債務(wù)上限為何長期存在?本身更多為法律約束，背后更多是政府杠桿的不斷抬升和其他長期增長動能的缺失
那么為何美國的債務(wù)總額不斷攀升，債務(wù)上限不斷上調(diào)?首先，單就債務(wù)上限本身而言，只是一個法律條文的約束，解決債務(wù)上限其實從來不是債務(wù)上限本身，而是用此為籌碼對于未來支出的博弈，因此這一情形恐怕還會不斷重演。
其次，債務(wù)上限屢次上限，從宏觀層面看，更多反映的是在經(jīng)濟缺乏長期增長動力(如人口和全要素生產(chǎn)率)時，杠桿就成為一個無法大幅減少甚至可能在一些危機時刻持續(xù)增加的必然選項(例如對居民和企業(yè)部門的補貼，以及近期銀行問題的兜底)，即政府加杠桿幫助私人部門穩(wěn)杠桿或者去杠桿?；貧w過去幾十年的歷史，僅有上世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)科技革命時，美國政府杠桿才出現(xiàn)明顯的回落。只不過，對于美國而言，在美元體系的支撐下，美國中央政府的信用擴張在一定時期是不面臨其他類似于新興市場的約束，這也是其主要優(yōu)勢。
圖表8：債務(wù)上限屢次上限，從宏觀層面看，更多反應的是在經(jīng)濟缺乏長期增長動力時，杠桿就成為一個無法大幅減少甚至可能在一些危機時刻持續(xù)增加的必然選項
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表9：回歸過去幾十年的歷史，僅有上世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)科技革命時，美國政府杠桿才出現(xiàn)明顯的回落
資料來源：Haver，中金公司研究部
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