轉(zhuǎn)摘篇：“中金研究”
周期研究的局限
【資料圖】
與海外的行業(yè)研究相對比，自上至下看行業(yè)在中國所面臨的挑戰(zhàn)更多。一是我們的樣本數(shù)據(jù)較少。中國金融系統(tǒng)相對年輕，金融市場發(fā)展時間較短，盡管發(fā)展迅速，但整體而言仍然在不斷完善制度的過程中。二是中國的經(jīng)濟增速較快，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型速度快。過去15年的周期研究自始至終貫穿著中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化與轉(zhuǎn)型，行業(yè)的性質(zhì)也隨之改變。由于來自中國結(jié)構(gòu)、制度、政策上較大的干擾，所以行業(yè)在經(jīng)濟周期不同階段的表現(xiàn)不太穩(wěn)健。
為了更有代表性，我們把數(shù)據(jù)范圍限定在了最近的15年（即2008年至2023年），并對申萬一級行業(yè)的TTM-ROE提取趨勢項和周期項。結(jié)果顯示這15年間大多數(shù)行業(yè)都經(jīng)歷了較大的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變（ROE趨勢呈現(xiàn)S型，U型，倒U型等）。這個結(jié)果并不奇怪，在這短短的15年中，中國經(jīng)歷了兩次大的外部沖擊（08年的金融危機，20年的新冠疫情），三次大的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型（從00年代的出口導向，到金融危機后的投資/地產(chǎn)導向，再到現(xiàn)在的科技創(chuàng)新）。在此期間，產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)監(jiān)管等因素始終貫穿著各個行業(yè)的邏輯，因此在做歷史總結(jié)時很難把周期因素和結(jié)構(gòu)政策因素從相對表現(xiàn)中完全剝離。
圖表30：行業(yè)研究里結(jié)構(gòu)因素的重要性
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表31：ROE主題 - 行業(yè)監(jiān)管政策
資料來源：Wind, 中金公司研究部
圖表32：ROE主題 - 供給側(cè)改革
資料來源：Wind, 中金公司研究部
當前經(jīng)濟周期在哪里？
自2022年年底疫情政策優(yōu)化以來，PMI的底部已經(jīng)初步確認，經(jīng)濟內(nèi)生動能的修復剛剛起步，目前國內(nèi)通脹壓力暫且較為溫和，2月CPI不及預期，PPI持續(xù)回落，我們預計總體而言通脹拐點可能出現(xiàn)在下半年。所以當前中國處于經(jīng)濟復蘇階段，尚不用擔心貨幣政策的收緊，風險偏好能否穩(wěn)步回升將是市場的主要矛盾。
目前影響市場風險偏好持續(xù)修復的一個重要因素就是復蘇的強度。3月高頻數(shù)據(jù)修復力度較之2月有所緩和，使市場對復蘇前景有所擔憂，一定程度上壓制風險偏好。在這個背景下，利率處于波動走平狀態(tài)。風格行業(yè)層面，在市場對經(jīng)濟復蘇幅度仍然有所懷疑，但風險偏好已經(jīng)見底的情況下，結(jié)構(gòu)性成長行情以信創(chuàng)和AIGC為主線的科技成長跑贏消費成長，相應(yīng)的小盤跑贏大盤。
圖表33：年初至今 -- 科技成長領(lǐng)跑，穩(wěn)定跑輸
資料來源：Wind，中金公司研究部
接下來自上而下對市場風格和行業(yè)的演繹的宏觀因素我們關(guān)注兩個方面，一個是外生的政策力度和政策方向。我們認為地方政府穩(wěn)增長更加側(cè)重經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，財政政策的抓手仍然在創(chuàng)新，政策方面預計可以給科技成長的估值和盈利提供利好。海外經(jīng)濟增速回落是大概率事件，在這個背景下，以國內(nèi)需求、政策為主導的科技成長可能在基本面層面相對占優(yōu)。
消費更多依賴內(nèi)生經(jīng)濟動能的持續(xù)恢復，市場在去年年底已經(jīng)對疫情開放的初步釋放效應(yīng)進行計價。向前看，在政策和開放的過程中的經(jīng)濟動能能否持續(xù)并轉(zhuǎn)化為就業(yè)和收入的內(nèi)生可持續(xù)動能，宏觀經(jīng)濟的恢復程度可能是主導消費行情的重要指標。我們認為當前線下人員活動已經(jīng)基本恢復到疫情前水平，通過場景修復帶動的消費復蘇“第一階段”已經(jīng)完成，而消費復蘇的“第二階段”將更多依賴于經(jīng)濟改善帶動居民就業(yè)和收入恢復。年初以來居民短期貸款大幅反彈，反映了消費者預期的改善；而企業(yè)中長期貸款的持續(xù)擴張，對生產(chǎn)和投資的擴張也將形成支撐。與此同時，節(jié)后二手房市場保持較高景氣、新房市場持續(xù)平穩(wěn)復蘇，房地產(chǎn)的恢復亦有所線索。若接下來的數(shù)據(jù)能證實經(jīng)濟活動的進一步回暖，則可能給消費行情帶來“第二階段”的動力。
圖表34：分行業(yè)海外業(yè)務(wù)占比
資料來源：Wind，中金公司研究部
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