摘要
本期投資提示：
11月29日以來，發(fā)布定增公告的房企包括了世茂股份、華夏幸福，兩家主體均在前期發(fā)生債券展期或違約事件。以華夏幸福為例，其于2021年2月出現(xiàn)首次債券違約，隨后母公司華夏幸?；鶚I(yè)控股的債券也發(fā)生違約。截至12月3日，華夏幸福與母公司的債券余額分別為299.5億元、53.3億元。出險房企的資金面持續(xù)緊張，保交樓、保民生成為“穩(wěn)地產(chǎn)”基調(diào)下融資支持的重點(diǎn)方向。根據(jù)12月2日華夏幸福的公告，擬向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股票，募集資金用途擬用于保交樓、保民生相關(guān)的房地產(chǎn)項目，以及符合上市公司再融資政策要求的補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)等。華夏幸福的在建及擬建項目主要位于環(huán)京區(qū)域的三四線城市。華夏幸福的產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)業(yè)務(wù)易受區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的影響，且業(yè)務(wù)周期較長、投資規(guī)模較大。華夏幸福控股的土地儲備集中，對于環(huán)京等區(qū)域地產(chǎn)局勢存在誤判，導(dǎo)致業(yè)績風(fēng)險過于集中。疊加2021下半年以來房地產(chǎn)市場銷售低迷，公司項目去化難度進(jìn)一步加大。
(資料圖片僅供參考)
由于出險房企的資產(chǎn)在行業(yè)中的占比較大，后續(xù)保交樓資金來源、出險主體債務(wù)重組情況均需持續(xù)關(guān)注。除籌備定向增發(fā)獲得增量資金外，12月3日，華夏幸福公告境外債務(wù)重組取得進(jìn)展，其境外間接全資的一個子公司在中國境外發(fā)行的美元債券目前存續(xù)總額為49.6億美元，截至目前持有境外美元債券本金總額83.64%的持有人已簽署境外《重組支持協(xié)議》，其中持有原始債券本金13.15億美元持有人選擇將其債權(quán)中的部分份額通過以股抵債受償。為了回歸經(jīng)營正常，多家出險房企推進(jìn)債務(wù)重組，但進(jìn)度不一。債務(wù)重組可能涉及多種方式，主要包括非現(xiàn)金資產(chǎn)還款、債轉(zhuǎn)股、減少債務(wù)本金或利息。
根據(jù)我們統(tǒng)計的房地產(chǎn)主體利差跟蹤數(shù)據(jù)，在11月債券市場整體調(diào)整的背景下，部分民營房企債券估值修復(fù)，龍湖、金地集團(tuán)、萬達(dá)商業(yè)、新城控股、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、碧桂園地產(chǎn)、旭輝集團(tuán)、中駿、中南建設(shè)和世茂建設(shè)的超額利差下行較快(見表1)。從防范估值風(fēng)險的角度，地產(chǎn)債市場仍需重點(diǎn)關(guān)注銷售。當(dāng)前市場預(yù)期先行，基本面拐點(diǎn)未現(xiàn)。高頻跟蹤來看，1-11月一線、二線發(fā)達(dá)、二線其他、三線、四線城市的商品房成交面積累計降幅分別為-23.8%、-26.0%、-39.6%、-47.2%和-49.8%，降幅收窄尚不明顯。如果明年銷售回暖不及預(yù)期，或?qū)е沦Y金鏈緊張的房企面臨新一輪估值風(fēng)險。
產(chǎn)業(yè)債策略：展望后續(xù)，上游煤鋼國企利差持續(xù)下行后、當(dāng)前下沉性價比不高。我們?nèi)匀痪S持成本壓力改善+經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中，中下游基本面改善存在一定主體挖掘機(jī)會的觀點(diǎn)，但民企融資較難，對面臨經(jīng)營壓力的行業(yè)中的民企債券整體謹(jǐn)慎，維持中短久期票息策略。
城投債策略：當(dāng)前城投債整體的收益率水平較低，城投整體配置性價比不高，配置難度較大。本質(zhì)是靠再融資解決城投債務(wù)到期。核心抓手在于研究及跟蹤觀察地方城投的負(fù)債能力。短期內(nèi)城投安全性較高，資金整體充裕，疊加政策結(jié)構(gòu)性放松，大勢看調(diào)整的情況下，繼續(xù)短久期配置為主，同時重點(diǎn)關(guān)注弱區(qū)域城投估值的波動。
行業(yè)景氣高頻追蹤：
高頻追蹤：上行：焦煤車板價、螺紋鋼期貨價格、BRENT原油、WTI原油、丙烯、LLDPE、尿素、LME銅、LME鋁、LME鋅、LME鉛、銅、鋁、鋅、鉛;持平：焦煤坑口價、一級冶金焦平倉價、鋼材綜合價格指數(shù)、乙烯、乙二醇、PVC、純堿、全國水泥均價、波羅的海干散貨指數(shù);下行：環(huán)渤海動力煤、NEWC動力煤、螺紋鋼現(xiàn)貨價格、丁二烯、MDI、甲醇、上海出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)、中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)。
信用債周度回顧：
產(chǎn)業(yè)債——市場：本周信用利差、等級利差總體上行，期限利差大部分上行。具體來看，信用利差3年期中票(AA、AA-)上行幅度最大，為19BP。等級利差整體上行，其中1年期(AA-AAA)和3年期(AA-)-AAA信用利差等級利差上行幅度最大，為5BP。期限利差大部分上行，其中AAA:3年-1年上行幅度最大，為12BP。分行業(yè)超額利差來看，19個行業(yè)中12個行業(yè)超額利差上行，7個行業(yè)超額利差下行。利差上行行業(yè)中，建筑行業(yè)上行幅度最大，為3.66BP，其次為休旅行業(yè)，上行3.07BP。利差下行行業(yè)中，造紙行業(yè)下行幅度最大，為-20.40BP。
城投債——市場：本周城投債表現(xiàn)差于產(chǎn)業(yè)債，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期城投債表現(xiàn)全部差于產(chǎn)業(yè)債。
金融債——市場：本周二級資本債超額利差、信用利差均走擴(kuò)，中短期幅度更大。具體來看，絕對信用利差方面， 1年期、5年期平均走擴(kuò)12-17BP，3年期AAA-級、AA+級和AA級分別走擴(kuò)24BP、27BP和28BP ，超額利差方面，1年期AAA-級、AA+級和AA級分別走擴(kuò)13BP、14BP和13BP，3年期走擴(kuò)6-9BP，5年期走擴(kuò)5-7BP;分銀行類型來看，二級資本債方面，國有行、股份行、農(nóng)商行、城商行較上周分別走擴(kuò)22BP、25BP、21BP和24BP 。永續(xù)債方面，國有行、股份行、農(nóng)商行、城商行超額利差較上周分別走擴(kuò)8BP、13BP、9BP和10BP。
可轉(zhuǎn)債——市場：我們以當(dāng)前市場上的480只可轉(zhuǎn)債為樣本，以2020年初作為基期，計算分申萬行業(yè)的可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)走勢(基數(shù)為100)。本周可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)上漲，29個行業(yè)中均上行，上行幅度較大的為紡織服裝、汽車和農(nóng)林牧漁，分別上行4.4%、3.8%、3.6%。
信用債風(fēng)險警示：證監(jiān)會對廣西柳州市東城投資開發(fā)集團(tuán)有限公司及韋忠、唐懿出具警示函，因為柳州東城集團(tuán)多只公司債券存在未按募集說明書約定用途使用募集資金情況。
風(fēng)險提示：地產(chǎn)股權(quán)融資放松背景下風(fēng)險化解不及預(yù)期。
正文
1. 華夏幸福籌劃定增，境外債務(wù)重組獲進(jìn)展
11月28日，證監(jiān)會官網(wǎng)披露《證監(jiān)會新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問》， “恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資，允許上市房企非公開方式再融資，引導(dǎo)募集資金用于政策支持的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)”。11月29日以來，發(fā)布定增公告的房企包括了世茂股份、華夏幸福，兩家主體均在前期發(fā)生債券展期或違約事件。以華夏幸福為例，其于2021年2月出現(xiàn)首次債券違約，隨后母公司華夏幸?；鶚I(yè)控股的債券也發(fā)生違約，其債券風(fēng)險事件影響了2021年以來地產(chǎn)債的投資者信心。截至12月3日，華夏幸福與母公司的債券余額分別為299.5億元、53.3億元。
出險房企的資金面持續(xù)緊張，保交樓、保民生成為“穩(wěn)地產(chǎn)”基調(diào)下融資支持的重點(diǎn)方向。根據(jù)12月2日華夏幸福的公告，擬向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股票，募集資金用途擬用于保交樓、保民生相關(guān)的房地產(chǎn)項目，以及符合上市公司再融資政策要求的補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)等。華夏幸福的在建及擬建項目主要位于環(huán)京區(qū)域的三四線城市。華夏幸福的產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)業(yè)務(wù)易受區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的影響，且業(yè)務(wù)周期較長、投資規(guī)模較大。華夏幸?？毓傻耐恋貎浼校瑢τ诃h(huán)京等區(qū)域地產(chǎn)局勢存在誤判，導(dǎo)致業(yè)績風(fēng)險過于集中。疊加2021下半年以來房地產(chǎn)市場銷售低迷，公司項目去化難度進(jìn)一步加大。
由于出險房企的資產(chǎn)在行業(yè)中的占比較大，后續(xù)保交樓資金來源、出險主體債務(wù)重組情況均需持續(xù)關(guān)注。除籌備定向增發(fā)獲得增量資金外，12月3日，華夏幸福公告境外債務(wù)重組取得進(jìn)展，其境外間接全資子公司CFLD(CAYMAN)INVESTMENTLTD.在中國境外發(fā)行的美元債券目前存續(xù)總額為49.6億美元，截至目前持有境外美元債券本金總額83.64%的持有人已簽署境外《重組支持協(xié)議》，其中持有原始債券本金13.15億美元持有人選擇將其債權(quán)中的部分份額通過以股抵債受償。
為了回歸經(jīng)營正常，多家出險房企推進(jìn)債務(wù)重組，但進(jìn)度不一。債務(wù)重組可能涉及多種方式，主要包括非現(xiàn)金資產(chǎn)還款、債轉(zhuǎn)股、減少債務(wù)本金或利息。
整體來看，房地產(chǎn)股權(quán)融資方面的5項調(diào)整優(yōu)化措施利好地產(chǎn)債主體的償債能力。此前民營房企增信發(fā)債、儲架式注冊發(fā)債、大行意向性授信進(jìn)展快速，對于市場情緒有一定提振作用。根據(jù)我們統(tǒng)計的房地產(chǎn)主體利差跟蹤數(shù)據(jù)，在11月債券市場整體調(diào)整的背景下，部分民營房企債券估值修復(fù)，龍湖、金地集團(tuán)、萬達(dá)商業(yè)、新城控股、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、碧桂園地產(chǎn)、旭輝集團(tuán)、中駿、中南建設(shè)和世茂建設(shè)的超額利差下行較快(見表1)。
從防范估值風(fēng)險的角度，地產(chǎn)債市場仍需重點(diǎn)關(guān)注銷售。當(dāng)前市場預(yù)期先行，基本面拐點(diǎn)未現(xiàn)。高頻跟蹤來看，1-11月一線、二線發(fā)達(dá)、二線其他、三線、四線城市的商品房成交面積累計降幅分別為-23.8%、-26.0%、-39.6%、-47.2%和-49.8%，降幅收窄尚不明顯。如果明年銷售回暖不及預(yù)期，或?qū)е沦Y金鏈緊張的房企面臨新一輪估值風(fēng)險。
風(fēng)險提示：地產(chǎn)股權(quán)融資放松背景下風(fēng)險化解不及預(yù)期。
2. 城投數(shù)據(jù)跟蹤
分省份來看，本周城投超額利差多數(shù)上行。其中云南省超額利差上行最多，為4.7bp，甘肅次之為4bp;貴州省超額利差下行最多，為4.4bp。
3. 金融債市場一周回顧
3.1 中債估值利差變動情況
商業(yè)銀行二級資本債中債估值利差較上周(11月25日，下同)變化：受債市整體調(diào)整影響，本周信用利差、超額利差均走擴(kuò)，中短期幅度更大。以中債二級資本債估值收益率-同期限國債估值收益率衡量二級資本債信用利差，以中債二級資本債估值收益率-同期限同評級中短票估值收益率衡量二級資本債超額利差，可觀察到：
信用利差方面，本周各期限評級利差均走擴(kuò)，3年期幅度最大。1年期平均走擴(kuò)12-17BP，5年期平均走擴(kuò)13-17BP，3年期調(diào)整幅度超過20BP，AAA-級、AA+級和AA級分別走擴(kuò)24BP、27BP和28BP。
超額利差方面，本周各期限評級利差同樣走擴(kuò)，中短期幅度更大。1年期AAA-級、AA+級和AA級分別走擴(kuò)13BP、14BP和13BP，3年期走擴(kuò)6-9BP，5年期走擴(kuò)5-7BP。
3.2 發(fā)行與凈融資情況
本周無商業(yè)銀行二級資本債發(fā)行，到期贖回361億元，贖回方主要為國有行和股份行。本周永續(xù)債發(fā)行25億元，發(fā)行人為城市商業(yè)銀行唐山銀行。
3.3 樣本券超額利差走勢
使用商業(yè)銀行存量二級資本債、永續(xù)債債券明細(xì)作為樣本券，計算樣本債券估值收益率-同等級同期限中短票估值收益率，作為樣本券超額利差，分銀行類型復(fù)盤其走勢：
二級資本債方面，各銀行類型樣本券超額利差較上周大幅走擴(kuò)超過20BP，國有行、股份行、農(nóng)商行、城商行分別走擴(kuò)22BP、25BP、21BP和24BP，利率調(diào)整帶動二級資本債超額利差大幅上行，除股份行外，其他銀行類型超額利差均已大于零。
永續(xù)債方面，本周各銀行類型樣本券超額利差同樣走擴(kuò)，國有行、股份行、農(nóng)商行、城商行分別走擴(kuò)8BP、13BP、9BP和10BP。永續(xù)債利差超額利差近三周持續(xù)走擴(kuò)，目前已行至年內(nèi)高點(diǎn)。
4. 可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)走勢
我們以當(dāng)前市場上的480只可轉(zhuǎn)債為樣本，以2020年初作為基期，計算分申萬行業(yè)的可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)走勢(基數(shù)為100)。
本周可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)上漲，29個行業(yè)中均上行，上行幅度較大的為紡織服裝、汽車和農(nóng)林牧漁，分別上行4.4%、3.8%、3.6%。
5. 信用債風(fēng)險警示
6. 行業(yè)新聞追蹤
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