久期財經(jīng)訊，12月13日，惠譽授予中國三峽國際股份有限公司(China Three Gorges International Limited，簡稱“三峽國際”)“A+”長期發(fā)行人違約評級(IDR)。展望穩(wěn)定。同時還授予該公司“A+”高級無抵押評級。
三峽國際是中國長江三峽集團有限公司(China Three Gorges Corporation，簡稱“三峽集團”，A+/穩(wěn)定)旗下投資、開發(fā)和運營海外發(fā)電資產(chǎn)的唯一平臺。三峽集團是全球最大的水電生產(chǎn)商和中國領(lǐng)先的清潔能源開發(fā)商?；葑u根據(jù)其《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，基于“高”運營支持預(yù)期、“中等”戰(zhàn)略支持預(yù)期和法律支持預(yù)期，在“母公司強子公司弱”的路徑下，將三峽國際的評級與其母公司三峽集團的評級等同。
三峽國際78%的股權(quán)由三峽集團的子公司三峽國際能源投資集團有限公司(China Three Gorges International Corporation，簡稱“三峽國際能源”)持有，但惠譽認(rèn)為三峽集團是直接控制三峽國際的最終母公司。因此，惠譽在評估三峽集團和三峽國際之間的母子公司關(guān)系時“穿透”了中間控股公司。
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惠譽將三峽國際的獨立信用狀況(SCP)評估為“bbb”，反映了來自水力發(fā)電和可再生能源發(fā)電的穩(wěn)定現(xiàn)金流和較強的信用指標(biāo)，上述信用指標(biāo)影響被巴西(BB-/穩(wěn)定)和巴基斯坦(CCC+)的地理集中度所抵消。然而，三峽國際的IDR不受巴西或巴基斯坦國家評級上限的限制，因為處于“AAA”評級區(qū)間的國家的現(xiàn)金流入(包括股息收入)足以支付每年的硬通貨利息。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
法律層面的支持意愿為“中等”：該因素的評估反映了惠譽的預(yù)期，即三峽集團將繼續(xù)在控股公司層面為三峽國際的大量外債提供擔(dān)保。然而，由于三峽國際的資產(chǎn)基礎(chǔ)迅速擴張，使得其可以在沒有母公司擔(dān)保的情況下發(fā)行債務(wù)，因此其擔(dān)保債務(wù)的百分比可能在中期內(nèi)降至50%以下。該評估還反映了集團提供的流動性支持，惠譽認(rèn)為，這種支持在中期內(nèi)仍將存在于資本結(jié)構(gòu)中。
運營層面的支持意愿為“高”：三峽國際和三峽集團品牌和管理高度融合，這抵消了兩家公司運營之間協(xié)同效應(yīng)較低的影響。惠譽預(yù)計三峽集團將通過董事會、管理層和資金控制對三峽國際的運營保持強有力的控制，并密切監(jiān)督其投融資決策。
戰(zhàn)略層面的支持意愿為“中等”：三峽國際作為集團投資、持有和運營海外發(fā)電資產(chǎn)的唯一平臺，其競爭優(yōu)勢為“中等”，這對于實現(xiàn)三峽集團展示世界級水電技術(shù)并發(fā)展成為世界級可再生能源集團的目標(biāo)至關(guān)重要。三峽國際對三峽集團的EBITDA貢獻約為10%，體現(xiàn)其財務(wù)貢獻為“低”?；葑u評估其增長前景為“中等”。
現(xiàn)金流可見性為“強”：三峽國際的投資組合100%是水電和可再生能源，不受燃料成本波動的影響?；葑u估計，三峽國際大約60%的并表產(chǎn)能為簽署的長期購電協(xié)議(PPAs)或上網(wǎng)電價補貼政策(FiTs)。大多數(shù)PPAs在10-20年內(nèi)固定電價，承諾的交易量較大，而FiTs基于資產(chǎn)回報，本質(zhì)上是產(chǎn)生準(zhǔn)監(jiān)管收益。
三峽國際約30%的并表產(chǎn)能(全部位于巴西)由一年期合同覆蓋，與現(xiàn)貨市場銷售相比，這些合同的數(shù)量和價格風(fēng)險更低。可再生能源產(chǎn)量可能會受到氣候的影響，但惠譽認(rèn)為風(fēng)險可以通過“照付不議”的產(chǎn)能收費安排來平衡，這種安排覆蓋了三峽國際近40%的并表產(chǎn)能。
交易對手風(fēng)險可控：三峽國際承購方的平均信貸質(zhì)量因其在巴基斯坦和巴西的資產(chǎn)集中度而受到影響，但其在每個市場的分散性降低了單一承購方的風(fēng)險。三峽國際在評級較低國家的PPAs執(zhí)行上總體順利，并在項目結(jié)構(gòu)中納入了各種風(fēng)險緩解措施，包括與當(dāng)?shù)卣炇饘嵤﹨f(xié)議，購買海外投資保險以應(yīng)對風(fēng)險。
財務(wù)狀況為“強”：惠譽預(yù)計2022年該公司的EBITDA凈杠桿率將從2021年底的5倍以上降至3.5倍以下，因為早期投資產(chǎn)生的大量穩(wěn)定收益將抵消高負債資本支出帶來的壓力。根據(jù)違約事件條款，惠譽將股東貸款視為債務(wù)。三峽國際的杠桿率將取決于擴張速度和融資計劃，但穩(wěn)健的融資渠道和謹(jǐn)慎的投資記錄將緩解風(fēng)險。該公司可能會在大型收購活動上保持活躍，惠譽將其視為事件風(fēng)險。
外匯風(fēng)險可控：截至2021年底，硬通貨債務(wù)占三峽國際并表債務(wù)的88%，主要位于控股公司層面及其在歐洲和巴基斯坦運營的業(yè)務(wù)。惠譽預(yù)計控股公司層面的債務(wù)(包括股東貸款)，將在到期時展期或再融資。巴基斯坦的電價根據(jù)外匯波動進行了調(diào)整，因為根據(jù)PPAs，它們與美元掛鉤并用美元支付，其執(zhí)行風(fēng)險總體上是可控的。
三峽國際在巴西的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為巴西雷亞爾，但該貨幣自2018年以來一直在貶值。不過，該公司在巴西的業(yè)務(wù)也主要用當(dāng)?shù)氐呢泿胚M行融資，惠譽預(yù)計雷亞爾進一步大幅貶值對其信貸指標(biāo)的影響是可控的。
評級推導(dǎo)摘要
惠譽根據(jù)其《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，基于“中等”法律支持預(yù)期和戰(zhàn)略支持預(yù)期和“高”運營支持預(yù)期得出三峽國際的評級。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
-惠譽最近的全球經(jīng)濟展望中參考的利率、通膨率和匯率
-到2026年，并表產(chǎn)能將比2021年底的水平提高60%
-現(xiàn)有項目的歷史平均利用小時數(shù)，以及管理指導(dǎo)下新項目的利用小時數(shù)
-巴西單位電價隨通脹率上升，與惠譽的假設(shè)一致;德國的單位電價保持在185歐元/兆瓦時以下;其他項目電價根據(jù)管理指導(dǎo)執(zhí)行
-根據(jù)惠譽的地區(qū)預(yù)測從Energias de Portugal, S.A.(BBB/穩(wěn)定)獲得的股息支付;來自其他附屬公司的股息，支付比率為70%-100%
-不向三峽國際南亞項目的非控股權(quán)益方(NCIs)支付股息;從2024年起，向三峽國際控股公司層面的NCIs支付2億至3億元人民幣的普通股股息
- 2022-2024年，總投資(包括項目資本支出、合資企業(yè)/聯(lián)營企業(yè)投資和小型收購在內(nèi))將達到每年60億-90億元人民幣，2025-2026年將增加到100-115億元人民幣
-沒有來自母公司或NCIs的股權(quán)注入
-三峽國際于2021年12月向三峽集團提供的10億美元貸款已于2022年1月全部償還，并將保留在三峽國際的資產(chǎn)負債表內(nèi)
評級敏感性
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
三峽集團的評級獲得上調(diào)，前提是其為三峽國際提供支持的意愿保持不變
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
三峽集團的評級獲得下調(diào)，或三峽集團向三峽國際提供支持的意愿減弱
流動性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動性充足：惠譽預(yù)計三峽國際持有的現(xiàn)金和2022年籌集的新債務(wù)足以覆蓋其截至2021年底的185億元人民幣短期債務(wù)?；葑u預(yù)計三峽國際的償債能力將繼續(xù)得到其龐大而穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及其穩(wěn)固的內(nèi)外部融資渠道的支持。
發(fā)行人簡介
截至2021年底，三峽國際的權(quán)益產(chǎn)能為16.3吉瓦(GW)，并表產(chǎn)能為9.4GW。其資產(chǎn)分布在10多個國家，包括巴西、巴基斯坦、德國(AAA/穩(wěn)定)和西班牙(A-/穩(wěn)定)。該公司的燃料組合100%是水力發(fā)電和可再生能源。
關(guān)鍵詞： 中國三峽國際股份有限公司
