事件
(資料圖)
日本央行議息會議決定修改收益率曲線控制操作，將10年期日本國債收益率波動區(qū)間由±0.25%擴(kuò)大至±0.5%，同時宣布2023年1-3月購買長期政府債券的規(guī)模從此前的7.3萬億日元增加至約9萬億日元。同時維持短期政策利率-0.1%，長期國債0%的目標(biāo)收益率不變，維持公司債、商業(yè)票據(jù)、ETF、J-REITs購買規(guī)模不變，維持前瞻指引不變。
消息公布后，日本長期利率飆升至0.4%以上，日經(jīng)225指數(shù)收盤下跌2.5%，日元匯率大幅上行3.1%。
正文
(一)日本央行強(qiáng)調(diào)此次調(diào)整旨在提升市場功能，并非寬松政策退出
日本央行強(qiáng)調(diào)本次操作“不是加息”，定調(diào)為解決市場功能退化。2013年4月日本央行開啟“量化質(zhì)化寬松”(QQE)，此后又引入收益率曲線控制(YCC)，不斷擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模，日央行當(dāng)前持有債券規(guī)模556萬億日元，占日本國債市場總規(guī)模的50.5%，而2013年初日央行持有國債占比僅14.9%。
嚴(yán)格的YCC政策引發(fā)債券市場交易枯竭。隨著日央行成為日本國債市場最大參與者，在嚴(yán)格的YCC操作下，長、短期國債收益率被控制在狹窄區(qū)間內(nèi)波動，收益率曲線長期扭曲，難以反映市場真實(shí)資金供求情況，交易量和市場效率大幅下降。超低收益率嚴(yán)重打壓了投資者對國債市場的配置熱情，盡管央行持續(xù)購買，但國債市場仍長期面臨交易萎縮和流動性不足問題。
2022年中，隨著美聯(lián)儲加息步伐加快，國際投資者押注日本寬松政策退出，國債市場面臨較大的做空壓力，日央行再度加大資產(chǎn)購買力度，截至2022年11月，本年度日央行已購買95萬億日本國債，央行強(qiáng)力干預(yù)進(jìn)一步加劇了流動性枯竭情況。日央行債券市場功能調(diào)查顯示，今年以來日本國債市場運(yùn)行效率大幅下滑，交易失敗概率不斷上升。
長期人為壓低利率造成公司債券融資困難。2022年截至10月，日本新增企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模約9.7萬億日元，而2021年全年新發(fā)行15.3萬億日元，債券融資規(guī)模下降明顯。而此前，日本公司債券市場已經(jīng)歷多年低迷，近10年中，有一半年份新發(fā)債務(wù)規(guī)模低于償還規(guī)模，凈債券融資為負(fù)。債券市場功能的持續(xù)弱化引發(fā)廣泛的批評，促使日央行反思YCC-QQE政策組合的問題。
(二)此前市場對日央行貨幣政策調(diào)整已有預(yù)期，但宣布時機(jī)出乎意料
2022年美國開啟加息進(jìn)程以來，日元持續(xù)承壓，國際投資者押注日央行放棄YCC目標(biāo)，但日央行堅持寬松政策未動搖。10月，日元兌美元匯率一度跌至1美元兌150.08日元，跌至1990年8月以來的最低水平。日元兌美元匯率年內(nèi)最大跌幅達(dá)20%。與此同時，金融市場壓力上升。不斷有國際投資者押注于日央行將放棄收益率曲線控制目標(biāo)，做空國債期貨的投機(jī)性頭寸年中達(dá)到高位，9月拋售日元債券達(dá)6.4萬億，10月仍拋售約1.74萬億日元。11月以來，隨著美聯(lián)儲加息退坡逐漸明晰，日元面臨的貶值壓力下降，投資者回購日本國債以彌補(bǔ)空頭頭寸，國債市場拋壓有所下降。
日央行選擇年底進(jìn)行參數(shù)調(diào)整，或許意在打破投機(jī)預(yù)期。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，若央行在市場壓力下放棄釘住制目標(biāo)(匯率目標(biāo)或利率目標(biāo))，將引發(fā)市場預(yù)期進(jìn)一步惡化，并動搖央行承諾的政策可信度。例如2015 年，瑞士央行放棄了對瑞士法郎兌歐元匯率釘住制度，導(dǎo)致瑞郎在一天內(nèi)飆升超過 20%。2021 年，澳大利亞央行放棄三年期債券收益率 0.1% 的上限，收益率在一周內(nèi)飆升了 70bp。1992年，英國央行放棄英英鎊目標(biāo)時，亦引發(fā)市場大幅動蕩。由于2023年3月日本央行面臨行長換屆，此前市場有預(yù)期新行長上任或是政策調(diào)整的時機(jī)。但日本央行選擇在美國加息退坡、日元企穩(wěn)、年底債市交易量較低且未及領(lǐng)導(dǎo)換屆之際宣布調(diào)整貨幣政策，目的或許是盡量遏制市場單邊投機(jī)預(yù)期交易，降低國債和外匯市場因政策信任崩塌而導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)。
日本通脹上行和前期匯率貶值，給央行政策調(diào)整創(chuàng)造了空間。從2021年9月起，在全球能源價格上漲推動下，日本CPI轉(zhuǎn)負(fù)為正，此后一直在正值區(qū)間緩慢擴(kuò)大。2022年以來，全球能源和食品價格持續(xù)上漲，日本CPI自4月以來突破2%的目標(biāo)通脹率，10月CPI同比漲3.7%，核心CPI同比漲3.6%，創(chuàng)2014年中以來新高。價格上漲的趨勢可能會進(jìn)一步擴(kuò)大，增加了家庭和企業(yè)的負(fù)擔(dān)。結(jié)合此前日元大幅貶值，打開了央行政策調(diào)整的窗口。
美國加息放緩和衰退預(yù)期上升，導(dǎo)致日央行政策調(diào)整窗口收窄。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，日本央行對日元貶值容忍度較高，而對日元升值較為敏感，主要原因在于日本是出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)，日元升值給企業(yè)帶來打擊較大。隨著2023年美國經(jīng)濟(jì)大概率進(jìn)一步放緩，日元或進(jìn)一步邁入加速升值區(qū)間，因此2023年再操作貨幣政策調(diào)整，無疑將加劇日元升值風(fēng)險，因此對美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)判或是日央行選擇當(dāng)下時點(diǎn)的又一重要考量。
(三)長期QQE與YCC副作用已不容忽視
一是金融機(jī)構(gòu)盈利能力下降，放貸意愿降低。長期負(fù)利率的貨幣政策導(dǎo)致銀行存貸息差收窄，近年來，日本銀行業(yè)利潤不斷下滑，由2014年的7.39萬億日元降至2020年3.94萬億日元的低點(diǎn)，其結(jié)果是金融機(jī)構(gòu)放貸意愿下降。此前日本央行已采取多種政策嘗試，例如2021年曾出臺“特別計息制度”，針對金融機(jī)構(gòu)放貸情況，對其準(zhǔn)備金進(jìn)行額外付息，試圖改善金融機(jī)構(gòu)利潤情況，強(qiáng)化放貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿，但此類微調(diào)仍難以改變銀行業(yè)務(wù)面臨的結(jié)構(gòu)性問題，并帶來了新的市場干預(yù)問題。
二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)動能下降，“僵尸企業(yè)”大量存在。根據(jù)國際清算銀行對“僵尸企業(yè)”的定義，成立至少10年、利息覆蓋率至少連續(xù)3年低于1的公司。日本Teikoku數(shù)據(jù)庫估算，2020財年日本僵尸企業(yè)的比例為11.3% ，達(dá)到16.5萬家。由于可以持續(xù)從銀行獲得低息貸款以勉強(qiáng)維持經(jīng)營，該類企業(yè)雖然經(jīng)營狀況不佳，面臨較高違約風(fēng)險，但仍可以存續(xù)。僵尸企業(yè)的大量存在降低了經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰的自我調(diào)節(jié)功能，長期來看損害經(jīng)濟(jì)效率。
三是貨幣寬松還助長了財政赤字的大幅膨脹。當(dāng)前政府債券的未償余額約為1264萬億日元，2020年中央政府債務(wù)占GDP的220%，債務(wù)率高居全球首位。據(jù)財務(wù)省估計，若利率上升 1%，2025 財年政府債券的利息和本金支付將比預(yù)期增加 3.7 萬億日元。2022年底，為緩解能源食品價格上漲對消費(fèi)者的影響，日本出臺了一攬子經(jīng)濟(jì)刺激方案，財政擴(kuò)張方案對政府債務(wù)削減構(gòu)成新的壓力。
四是日央行長期面臨貨幣政策工具箱彈藥用盡的擔(dān)憂。日本自上世紀(jì)90年代末陷入通縮后，央行政策立場始終激進(jìn)走在全球前列，1999年就開始推行零利率，2001年成為全球首個實(shí)施量化寬松的國家，在安倍政府領(lǐng)導(dǎo)下的黑田東彥行長上臺后，更是把超寬松貨幣政策作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的核心，將資產(chǎn)購買范圍擴(kuò)大至公司債、商業(yè)票據(jù)、ETF和Reits。2020年新冠疫情爆發(fā)后，日央行再度擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張至超6萬億美元，占GDP的比率達(dá)131%，居全球首位。但日本經(jīng)濟(jì)潛在增速始終低迷，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題難解，貨幣寬松的邊際作用逐步下降，未來政策空間更加狹窄。
(四)擴(kuò)大YCC目標(biāo)區(qū)間實(shí)質(zhì)上已邁出貨幣政策正?；牡谝徊?/strong>
盡管日本央行否認(rèn)此次調(diào)整與貨幣政策正常化有關(guān)，但從其實(shí)質(zhì)作用來看，當(dāng)前市場條件下調(diào)整YCC上限無異于加息，為2023年在新行長任期內(nèi)可能的正式加息打開了大門。2021年，日本央行已經(jīng)著手從官方層面對QQE政策進(jìn)行了反思和評估。2022年12月19日，日本政府宣布計劃修訂2013年與日本央行“共同聲明”，考慮在聲明2% 的價格目標(biāo)基礎(chǔ)上增加靈活性。表明貨幣政策框架調(diào)整的考慮在日本央行內(nèi)部逐漸占據(jù)主流地位。此前日本國債收益率波動幅度較小，本次波動區(qū)間修改后，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)放棄了YCC的對長端收益率的嚴(yán)格控制。
預(yù)計未來日央行的可能路徑：
一是根據(jù)日本政府宣布的計劃，在2023年4月之后，修改政府-央行共同聲明里“盡快實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)“的表述，重新評估通脹形勢與未來目標(biāo)。
二是短端走出負(fù)利率區(qū)間。本次YCC長期目標(biāo)的調(diào)整實(shí)質(zhì)上也給短端利率上浮打開了空間，預(yù)計未來日央行將首先從短端著手開啟加息。
三是完全取消長期利率的日?？刂瓶蚣?。使長期收益率控制重新成為“非常時期”的政策工具，日常操作則回歸以短端利率控制為主，疏通長期-短期傳導(dǎo)機(jī)制的框架中。
盡管日本央行同時宣布增加資產(chǎn)購買以安撫市場情緒，但市場仍擔(dān)憂貨幣政策正?；赡軒淼慕?jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險。利率大幅上升將帶來市場更大幅度的震蕩，投機(jī)交易的成功將誘發(fā)進(jìn)一步的押注，造成市場預(yù)期的惡性循環(huán)。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面來看，利率的快速上行可能引發(fā)大量“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)，短期內(nèi)引發(fā)就業(yè)壓力和經(jīng)濟(jì)下行，此外，融資成本的上升還將提升主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。因此，日央行在貨幣政策框架重整的道路上，預(yù)計仍將保持相當(dāng)程度的謹(jǐn)慎。
風(fēng)險提示：國際金融市場波動超預(yù)期，海外政策超預(yù)期，日本央行貨幣政策轉(zhuǎn)向速度過快，引發(fā)通脹快速下行，經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，日本經(jīng)濟(jì)問題導(dǎo)致外需萎縮，供應(yīng)鏈恢復(fù)低于預(yù)期，影響我國出口相關(guān)行業(yè)，資源爭奪惡化，政策風(fēng)險加大。日本政府主權(quán)違約風(fēng)險上升。投資者情緒脆弱背景下，市場波動幅度擴(kuò)大，投機(jī)交易進(jìn)一步惡化市場預(yù)期，全球資本流動速度加快，單個市場沖擊可能帶來超預(yù)期的溢出效應(yīng)，引發(fā)全球金融市場動蕩。人民幣兌日元匯率波動，日資超預(yù)期外流。
