久期財(cái)經(jīng)訊，1月9日，標(biāo)普已確認(rèn)拉斯維加斯金沙集團(tuán)(Las Vegas Sands Corp.，簡(jiǎn)稱“LVS”，LVS.US)及附屬子公司金沙中國(guó)有限公司( Sands China Ltd.，簡(jiǎn)稱“金沙中國(guó)”，01928.HK)的長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)均為“BB+”，以及確認(rèn)所有發(fā)行評(píng)級(jí)，并將上述評(píng)級(jí)移出負(fù)面影響信用觀察名單(2022年7月7日起列入負(fù)面影響信用觀察名單)，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。
【資料圖】
內(nèi)地控制措施的放寬速度快于此前預(yù)期，這將有助于澳門特區(qū)在2023年的博彩業(yè)總收入的復(fù)蘇，并將令LVS2023年底的杠桿率(根據(jù)EBITDA運(yùn)行率(run-rate)計(jì)算)降低到4.5倍以下。2022年12月內(nèi)地和澳門特區(qū)調(diào)整了防疫政策，放寬了旅行限制，包括檢測(cè)和防疫要求。這早于標(biāo)普此前的預(yù)期，即政府將在2023年（可能在第二季度）更加系統(tǒng)地放松其對(duì)疫情的政策，并將循序漸進(jìn)落實(shí)。減少檢測(cè)、取消檢疫措施，加上11月1日恢復(fù)電子簽證，將降低進(jìn)入澳門特區(qū)的個(gè)人的入境門檻，可能導(dǎo)致今年的游客高于標(biāo)普之前預(yù)期。因此，標(biāo)普認(rèn)為，澳門特區(qū)的博彩業(yè)總收入復(fù)蘇可能會(huì)在未來幾周內(nèi)持續(xù)得到改善。在2022年1月5日，標(biāo)普更新了對(duì)澳門特區(qū)整體博彩業(yè)總收入的基本情況預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)在2023年恢復(fù)到2019年的60%-70%，為此前發(fā)布的預(yù)測(cè)值(50%-70%)范圍的上限。標(biāo)普預(yù)計(jì)，在最初幾個(gè)月，澳門特區(qū)的復(fù)蘇可能會(huì)是循序漸進(jìn)的。根據(jù)標(biāo)普在拉斯維加斯和新加坡等其他博彩市場(chǎng)觀察到的復(fù)蘇情況，今年下半年整體博彩業(yè)總收入的復(fù)蘇可能會(huì)更加顯著加速，達(dá)到2019年水平的80%以上。
這將降低LVS的現(xiàn)金消耗，并支持其在未來12個(gè)月信貸措施的改善。LVS在很大程度上依賴澳門特區(qū)的復(fù)蘇來改善其杠桿率，因?yàn)榘拈T特區(qū)的業(yè)務(wù)占該公司剔除拉斯維加斯業(yè)務(wù)的2019年資產(chǎn)EBITDA(property-level EBITDA)預(yù)估的約三分之二。根據(jù)標(biāo)普對(duì)澳門特區(qū)博彩業(yè)總收入預(yù)測(cè)，標(biāo)普預(yù)計(jì)到2023年，LVS的EBITDA可能約為2019年水平的 45%-60%，并在2024年恢復(fù)到75%-85% 。因此，2023年底LVS的杠桿率可能為4.5倍左右，在2024年改善到近3.0倍。
標(biāo)普相信，LVS在全球深度博彩市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)博彩資產(chǎn)終將復(fù)蘇。盡管標(biāo)普預(yù)計(jì)在2023年的大部分時(shí)間里，LVS的杠桿率將高于標(biāo)普對(duì)“BB+”發(fā)行人信用評(píng)級(jí)負(fù)面評(píng)級(jí)觸發(fā)閾值(4.5倍)，但標(biāo)普預(yù)計(jì)2023年后期LVS的授信額度(根據(jù)EBITDA運(yùn)行率(run-rate)計(jì)算)將恢復(fù)，因?yàn)槠鋼碛懈哔|(zhì)量的資產(chǎn)組合，并且標(biāo)普相信其博彩市場(chǎng)和資產(chǎn)最終將隨著休閑、商務(wù)和團(tuán)體旅游的恢復(fù)而恢復(fù)。LVS在全球最大的博彩市場(chǎng)(澳門特區(qū))擁有良好的業(yè)務(wù)，該市場(chǎng)具有良好的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景及有限的許可證，通常會(huì)迎合大量對(duì)博彩有高度興趣的游客。此外，該公司在雙寡頭市場(chǎng)的新加坡亦保持著強(qiáng)大的市場(chǎng)地位。
此外，其他博彩市場(chǎng)的復(fù)蘇也支持了標(biāo)普的觀點(diǎn)，即在放松防控措施和中國(guó)內(nèi)地與澳門特區(qū)之間的旅行限制后，澳門博彩業(yè)將加速?gòu)?fù)蘇。在新加坡，LVS旗下的濱海灣金沙私人有限公司(Marina Bay Sands Pte. Ltd.，簡(jiǎn)稱“濱海灣金沙”)的博彩總收入在2022年第三季度恢復(fù)到2020前水平的104%;樟宜機(jī)場(chǎng)的客運(yùn)量持續(xù)攀升，在2022年11月達(dá)到2019年水平的約70%。自2022年4月放寬旅游限制以來，前往新加坡的游客數(shù)量顯著上升。在拉斯維加斯，盡管由于商務(wù)和團(tuán)體旅行復(fù)蘇緩慢，2021年的游客人數(shù)下降了24%，但拉斯維加斯大道(Las Vegas Strip)的博彩總收入恢復(fù)到2019年水平的93%左右。截至2022年11月的游客數(shù)量已恢復(fù)到2019年水平的90%以上，博彩總收入超過2019年水平近25%。
澳門特區(qū)授予新特許權(quán)消除了許可證發(fā)放的不確定性，但與之相關(guān)的投資可能會(huì)減緩去杠桿化進(jìn)程。繼2022年11月26日獲得臨時(shí)特許權(quán)后，澳門特區(qū)政府與金沙中國(guó)于2022年12月16日新簽署一份為期10年的博彩特許權(quán)合同。這符合標(biāo)普的預(yù)期。即六家現(xiàn)有持牌人將獲得新的特許權(quán)。作為協(xié)議的一部分，金沙中國(guó)已同意在資本和運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目上投資約37.5億美元(其中35億美元用于非博彩項(xiàng)目)，以吸引國(guó)際游客。這些投資承諾可能會(huì)在新特許權(quán)的10年期限內(nèi)分批實(shí)現(xiàn)，包括資本支出和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，以支持非博彩設(shè)施和活動(dòng)。金沙中國(guó)尚未透露資本支出和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的具體分配，但另一家市場(chǎng)參與者美高梅(MGM)初步表示，支出分配將相當(dāng)平均。標(biāo)普相信，只要澳門博彩業(yè)總收入從今年開始復(fù)蘇，這一投資水平對(duì)集團(tuán)而言將是可控的。此外，標(biāo)普預(yù)計(jì)大型資本支出項(xiàng)目前期可能需要設(shè)計(jì)規(guī)劃和政府批準(zhǔn)。然而，根據(jù)支出的時(shí)間和速度，此類投資可能會(huì)減緩現(xiàn)金流和授信額度的改善。
標(biāo)普認(rèn)為，該公司的財(cái)務(wù)政策可支持這一評(píng)級(jí)，并且其將優(yōu)先恢復(fù)授信額度，而非恢復(fù)任何水平的股息。在疫情之前的幾年內(nèi)，LVS的凈杠桿率相對(duì)適中，截至2019年12月31日，經(jīng)標(biāo)普調(diào)整后的凈杠桿率為1.8倍。該公司在疫情早期已采取了措施，以保持其強(qiáng)勁的流動(dòng)性并保護(hù)其資產(chǎn)負(fù)債表，包括暫停在美國(guó)的季度股息計(jì)劃，及未支付金沙中國(guó)2019年的期末股息。標(biāo)普認(rèn)為此舉為謹(jǐn)慎的決策，因?yàn)槠浔Ａ袅斯镜牧鲃?dòng)性，為其提供了財(cái)務(wù)靈活性，以應(yīng)對(duì)2020年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的顯著惡化和緩慢復(fù)蘇。此外，暫停派息使LVS得以繼續(xù)其正在進(jìn)行的開發(fā)項(xiàng)目，特別是在澳門特區(qū)，標(biāo)普相信這些項(xiàng)目將在較長(zhǎng)期內(nèi)加強(qiáng)其投資組合。
標(biāo)普相信，LVS在決定重啟美國(guó)母公司派息計(jì)劃時(shí)，會(huì)審慎行事，且金沙中國(guó)恢復(fù)派息的做法也會(huì)類似。標(biāo)普預(yù)計(jì)該公司在現(xiàn)金流恢復(fù)之前不會(huì)恢復(fù)派息，且現(xiàn)金流恢復(fù)的可持續(xù)性將是顯而易見的。因此，鑒于標(biāo)普對(duì)該公司今年現(xiàn)金流復(fù)蘇和凈杠桿率的預(yù)測(cè)，標(biāo)普在基本情況下預(yù)計(jì)該公司在2024年之前不會(huì)重啟派息。在恢復(fù)派息之前，標(biāo)普認(rèn)為該公司將專注于大幅降低凈杠桿率并恢復(fù)其龐大的現(xiàn)金余額，特別是在澳門特區(qū)，其現(xiàn)金余額因疫情而有所下降。此外，標(biāo)普相信在授信額度大幅改善前，LVS將優(yōu)先投資于其資產(chǎn)基礎(chǔ)的質(zhì)量，而非重新發(fā)放股息。標(biāo)普預(yù)計(jì)其投資將主要集中在完成新加坡酒店客房的翻新及開展在新加坡的業(yè)務(wù)擴(kuò)張。盡管新加坡項(xiàng)目的時(shí)間和資本支出會(huì)根據(jù)疫情的影響進(jìn)行修訂，且目前已被推遲，但該公司已承諾為開發(fā)提供延期貸款。
LVS具有穩(wěn)定的流動(dòng)性，以支持今年的逐步復(fù)蘇，并且資產(chǎn)出售所得收益將增強(qiáng)其流動(dòng)性，并支持其改善凈杠桿率。截至2022年9月30日，LVS的現(xiàn)金和循環(huán)可用額總計(jì)79億美元(不包括目前于2023年7月到期的金沙中國(guó)剩余約10億美元的循環(huán)可用額)。該公司還有一筆25.7億美元的延期貸款，用于在新加坡的資本支出擴(kuò)張計(jì)劃。去年，該公司出售了拉斯維加斯度假區(qū)，從而提升了其流動(dòng)性狀況。標(biāo)普預(yù)計(jì)，在現(xiàn)金流和信貸措施持續(xù)復(fù)蘇之前，該公司將繼續(xù)將這些資產(chǎn)出售所得收益保留在資產(chǎn)負(fù)債表上，以作為流動(dòng)性緩沖，但在較長(zhǎng)期內(nèi)可能會(huì)將其用于新的開發(fā)項(xiàng)目，而這些新的開發(fā)項(xiàng)目最早可能要等到幾年以后。因此，標(biāo)普預(yù)測(cè)，資產(chǎn)出售收益將是2023年和2024年凈杠桿率改善的關(guān)鍵組成部分。如果該公司在今年或明年將這些資產(chǎn)出售所得收益用于其他用途，比如股東回報(bào)或收購(gòu)方面，將去杠桿化時(shí)間推遲到下調(diào)評(píng)級(jí)的閾值以下，標(biāo)普可能會(huì)下調(diào)評(píng)級(jí)。
負(fù)面展望反映了LVS在澳門特區(qū)的收入和現(xiàn)金流持續(xù)承壓，標(biāo)普預(yù)計(jì)澳門特區(qū)的自由經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將在2023年上半年保持負(fù)值，凈杠桿率將在未來幾個(gè)季度保持在標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)的4.5倍閾值以上。這是因?yàn)橐咔樵谶^去三年對(duì)公司在澳門特區(qū)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生了負(fù)面影響，以及在防控政策放寬后，不斷變化的公共衛(wèi)生環(huán)境將對(duì)復(fù)蘇的展開造成不確定性。
標(biāo)普對(duì)2023年預(yù)測(cè)的最大下行風(fēng)險(xiǎn)是，公眾衛(wèi)生狀況將令公眾更多地自愿保持社交距離，暫?；顒?dòng)和支出。標(biāo)普也不能完全排除再次收緊措施的可能性，這可能導(dǎo)致澳門特區(qū)整體博彩業(yè)總收入的放緩。如果2023年澳門特區(qū)整體博彩業(yè)總收入未能恢復(fù)，導(dǎo)致LVS經(jīng)標(biāo)普調(diào)整的凈債務(wù)與EBITDA的比率(根據(jù)EBITDA運(yùn)行率計(jì)算)在2023年底或2024年初降低至4.5倍或以下，標(biāo)普可能下調(diào)其評(píng)級(jí)。如果LVS采取更激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策，如恢復(fù)支付股息或進(jìn)行股票回購(gòu)，改善其凈杠桿率至超于標(biāo)普的4.5倍評(píng)級(jí)下調(diào)閾值，以具備消化未來潛在的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)的緩沖能力，標(biāo)普也可能下調(diào)評(píng)級(jí)。
如果標(biāo)普預(yù)計(jì)LVS在澳門特區(qū)的現(xiàn)金流將恢復(fù)，并將凈杠桿降低并維持在4.5倍以下，標(biāo)普可能將其展望調(diào)整為穩(wěn)定。鑒于目前的公共衛(wèi)生狀況，如果中國(guó)內(nèi)地消費(fèi)者對(duì)澳門特區(qū)博彩的被壓抑需求導(dǎo)致游客和消費(fèi)的恢復(fù)速度快于標(biāo)普目前的預(yù)期，可能導(dǎo)致展望調(diào)整。
ESG信用指標(biāo):E-2, S-4, G-2
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