1月美國(guó)國(guó)債收益率以盤(pán)整為主，月中下探后震蕩企穩(wěn)。2月初美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后再度下探，但非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期迅速扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)邏輯。
(資料圖)
本期專欄：暫停加息后收益率如何演進(jìn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后，美債收益率可能持續(xù)盤(pán)整一段時(shí)間，直至形成較強(qiáng)降息預(yù)期才會(huì)進(jìn)一步下行。如果停止加息后通脹絕對(duì)水平較高且呈現(xiàn)粘性，則收益率甚至可能反彈。期限溢價(jià)也以震蕩為主，通脹預(yù)期脫錨和降息預(yù)期都能促使期限溢價(jià)上行。
一級(jí)市場(chǎng)方面，受到債務(wù)上限制約，美國(guó)財(cái)政部調(diào)整發(fā)行結(jié)構(gòu)，中長(zhǎng)期國(guó)債供應(yīng)量顯著下降，投資者需求旺盛。二級(jí)市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者多頭整體保持謹(jǐn)慎，中長(zhǎng)端未見(jiàn)明顯增持。
展望2月，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)再度轉(zhuǎn)向美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否持續(xù)表現(xiàn)韌性，以及通脹環(huán)比增速能否保持過(guò)去兩個(gè)月的較低水平。單邊策略方面，10Y收益率在3.3%、3.4%一線的強(qiáng)支撐依然有效，震蕩后可能反彈測(cè)試上方3.7%、3.9%。曲線策略方面，若市場(chǎng)進(jìn)一步向上修正加息預(yù)期，期限利差還有一定下行空間。
一、市場(chǎng)回顧
1月美國(guó)國(guó)債收益率以盤(pán)整為主，月中2Y、10Y收益率最低分別下行至4%、3.3%附近，此后震蕩企穩(wěn)。2月初的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議被市場(chǎng)解讀為鴿派，收益率二度下探，但次日公布的美國(guó)1月非農(nóng)就業(yè)遠(yuǎn)超預(yù)期，迅速扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)交易邏輯，收益率日內(nèi)反轉(zhuǎn)。展望2月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑仍是市場(chǎng)焦點(diǎn)。
專欄：暫停加息后收益率如何演進(jìn)
美國(guó)1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，市場(chǎng)重估美聯(lián)儲(chǔ)加息可能，市場(chǎng)預(yù)期的終端利率由5%上調(diào)至5.25%，但下半年暫停加息甚至降息的預(yù)期依然存在。倘若美聯(lián)儲(chǔ)在加息至5.25%后暫停加息，美債收益率將如何演進(jìn)?我們通過(guò)復(fù)盤(pán)歷史上暫停加息3個(gè)月以上但并未降息的時(shí)期，嘗試尋找一定的規(guī)律。符合上述條件的時(shí)間段共有9段，涵蓋1973、1974、1981、1983、1995、1997、2000、2006、2018等年份。以最后一次加息為時(shí)間原點(diǎn)，分別復(fù)盤(pán)美債10Y收益率、2Y收益率(1976年6月前以1Y替代)、10Y-2Y期限利差的表現(xiàn)。
在上述時(shí)間段中，10Y和2Y收益率僅在1974、1981年暫停加息后延續(xù)了上行慣性，1983、2006年則是收益率隨通脹數(shù)據(jù)反彈而上行，其他時(shí)間段收益率均以橫盤(pán)走勢(shì)為主，后期因進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期尾部、降息預(yù)期強(qiáng)化而進(jìn)一步下行。前期橫盤(pán)區(qū)間收益率下行0.5%~1%，后期逐步定價(jià)降息，收益率下行幅度1.5%~2%。期限利差方面，1973、1974、1981、2006年四個(gè)時(shí)間段期限利差出現(xiàn)較大幅度反彈，1973、1974、1981更多是因?yàn)橥涱A(yù)期脫錨而對(duì)中長(zhǎng)期收益率要求更高的期限溢價(jià)補(bǔ)償，2006年則是因強(qiáng)烈的降息預(yù)期使得短端收益率下行幅度更大。其他時(shí)間段以震蕩為主，在后期降息預(yù)期增強(qiáng)時(shí)，期限利差才出現(xiàn)反彈。
雖然當(dāng)前通脹絕對(duì)水平和持續(xù)時(shí)間不及上世紀(jì)70、80年代，但也顯著強(qiáng)于過(guò)去30年平均水平。今年上半年通脹同比將加速回落，但在下半年通脹仍可能表現(xiàn)出較強(qiáng)的粘性，核心通脹絕對(duì)水平可能處于2.5%~3.5%，且第四季度同比可能反彈。此外，部分通脹預(yù)期指標(biāo)依然維持高位。即便美聯(lián)儲(chǔ)在今年下半年暫停加息，只要沒(méi)有釋放明確的降息信號(hào)，收益率也難以出現(xiàn)順暢下行。若美聯(lián)儲(chǔ)下半年維持終端利率，則明顯比目前市場(chǎng)預(yù)期更鷹派(市場(chǎng)預(yù)期會(huì)降息)，倘若通脹數(shù)據(jù)呈現(xiàn)粘性將刺激收益率反彈。
二、機(jī)構(gòu)行為
2.1 一級(jí)市場(chǎng)：債務(wù)上限制約新債發(fā)行
今年1月19日，美國(guó)聯(lián)邦政府已經(jīng)觸及債務(wù)上限，美國(guó)財(cái)政部開(kāi)始采取“非常措施”保持聯(lián)邦政府運(yùn)作。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫表示當(dāng)前資金大約可以維持政府運(yùn)作至6月。目前財(cái)政部TGA賬戶余額約5000億美元，但上半年美國(guó)財(cái)政部預(yù)估市場(chǎng)化發(fā)債融資需求達(dá)到7000億美元，當(dāng)中存在約2000億美元資金缺口。這意味著后期美國(guó)財(cái)政部可能暫停部分聯(lián)邦機(jī)構(gòu)資金支付以維持政府運(yùn)轉(zhuǎn)。
盡管觸及債務(wù)上限，美國(guó)財(cái)政部仍然可以發(fā)債，只是聯(lián)邦債務(wù)總額不能突破法定上限。自2022年美債收益率大幅上行以來(lái)，美國(guó)財(cái)政部便開(kāi)始調(diào)整發(fā)債結(jié)構(gòu)，減少中長(zhǎng)期債務(wù)凈發(fā)行，增加短期債務(wù)發(fā)行，以使得未來(lái)再融資更有靈活性。在1月觸及債務(wù)上限后，美國(guó)財(cái)政部便以短期債務(wù)融資償還中長(zhǎng)期債務(wù)和非市場(chǎng)化債券(主要是政府間債券)。通過(guò)上述操作，盡管債務(wù)總量沒(méi)有變化，但一定程度上減輕了未來(lái)付息壓力。
由于中長(zhǎng)期債務(wù)凈發(fā)行量轉(zhuǎn)負(fù)，1月一級(jí)市場(chǎng)拍賣(mài)需求旺盛，多個(gè)中長(zhǎng)期限的間接投資者獲配比例達(dá)到歷史最高水平，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也高于歷史均值。短期而言，中長(zhǎng)期美債供大于求的情況明顯緩解。
2.2 二級(jí)市場(chǎng)：多頭謹(jǐn)慎
機(jī)構(gòu)行為方面：根據(jù)美國(guó)財(cái)政部TIC報(bào)告口徑，2022年11月日本繼續(xù)減持，中國(guó)基本沒(méi)有凈買(mǎi)入，歐洲增持放緩，英國(guó)維持較高增持速度。日本財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示日本投資者在月初大量買(mǎi)入后下旬再度拋售。EPFR全球基金流向顯示投資者放緩了各期限美債買(mǎi)入步伐。美國(guó)一級(jí)交易商在各個(gè)期限均有增持，但增持短期限的意愿更強(qiáng)。CBOT美債10Y期貨持倉(cāng)方面，非商業(yè)空頭重返40個(gè)月高位，資管、機(jī)構(gòu)投資者多頭倉(cāng)位下降，持倉(cāng)分化度顯示美國(guó)國(guó)債仍在超賣(mài)水平。
三、后市展望
在2月初公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期后，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)再度轉(zhuǎn)向美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否持續(xù)表現(xiàn)韌性，以及通脹環(huán)比增速能否保持過(guò)去兩個(gè)月的較低水平。美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)都將基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)3月議息會(huì)議校準(zhǔn)加息預(yù)期。綜合現(xiàn)有信息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能在今年第二季度觸底，第一季度數(shù)據(jù)同比加速惡化，但關(guān)鍵數(shù)據(jù)可能表現(xiàn)堅(jiān)挺。
單邊策略方面，市場(chǎng)對(duì)于上半年加息至5.25%并未完全定價(jià)，接下來(lái)需關(guān)注CPI數(shù)據(jù)對(duì)加息預(yù)期的擾動(dòng)。尤其重點(diǎn)關(guān)注核心CPI環(huán)比能否繼續(xù)保持0.2%以下的較低增速。若通脹環(huán)比增速反彈，市場(chǎng)大概率會(huì)向上修正加息預(yù)期。技術(shù)上，10Y收益率在3.3%、3.4%一線的強(qiáng)支撐依然有效，震蕩后可能反彈測(cè)試上方3.7%、3.9%。
曲線策略方面，盡管美國(guó)一級(jí)交易商持倉(cāng)傾向于做陡曲線，但當(dāng)前缺少明確的宏觀邏輯——既沒(méi)有通脹預(yù)期進(jìn)一步脫錨，也沒(méi)有降息預(yù)期顯著增強(qiáng)。若市場(chǎng)進(jìn)一步向上修正加息預(yù)期，期限利差還有一定下行空間，但整體盈虧比不高。
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