2月28日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)已將中國(guó)線上零售商唯品會(huì)控股有限公司(唯品會(huì))的長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)及高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)自"BBB+"下調(diào)至‘BBB’，發(fā)行人違約評(píng)級(jí)的展望穩(wěn)定。
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評(píng)級(jí)下調(diào)反映了中國(guó)零售業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局面臨結(jié)構(gòu)性變化，增長(zhǎng)前景放緩，且競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)提升。唯品會(huì)專注于服裝相關(guān)非必須消費(fèi)品類的業(yè)務(wù)模式，疊加快速演變的消費(fèi)習(xí)慣可能導(dǎo)致其收入和盈利能力出現(xiàn)波動(dòng)，不過(guò)，該公司強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)力及自由現(xiàn)金流生成能力為其應(yīng)對(duì)潛在挑戰(zhàn)提供了充裕的緩沖空間。
唯品會(huì)評(píng)級(jí)的支持因素包括強(qiáng)勁的品牌認(rèn)知度、高度忠誠(chéng)的客戶群體、良好的選貨能力及與品牌合作方的密切關(guān)系。強(qiáng)勁現(xiàn)金流帶來(lái)的高額凈現(xiàn)金頭寸及自由現(xiàn)金流持續(xù)為正值亦是考量因素。唯品會(huì)評(píng)級(jí)的制約因素包括，折扣零售業(yè)務(wù)相對(duì)于中國(guó)電商整體行業(yè)的利基屬性、唯品會(huì)較低的業(yè)務(wù)多元化程度及快速演變的競(jìng)爭(zhēng)格局。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
目標(biāo)市場(chǎng)收窄：鑒于唯品會(huì)更加專注于核心品類商品，并瞄準(zhǔn)高質(zhì)量客戶，其目標(biāo)市場(chǎng)可能會(huì)有所收窄。與此同時(shí)，大型電商群雄四起，直播和短視頻平臺(tái)日益切入服飾及相關(guān)產(chǎn)品零售賽道，亦可能會(huì)對(duì)該公司的未來(lái)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。盡管如此，得益于強(qiáng)大的控貨能力和持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的特賣模式，該公司應(yīng)能保持其在折扣零售業(yè)的行業(yè)龍頭地位。
營(yíng)收自防控措施影響下溫和復(fù)蘇：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，隨著中國(guó)優(yōu)化防控措施和消費(fèi)者情緒的逐步改善，唯品會(huì)2023年的營(yíng)收將在2022年的低基數(shù)基礎(chǔ)上回升至高個(gè)位數(shù)，這一趨勢(shì)應(yīng)與中國(guó)零售業(yè)的整體復(fù)蘇狀況一致。去年第四季度疫情防控影響導(dǎo)致人員短缺，拖慢了物流速度，令唯品會(huì)2022年的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)受到干擾。
盈利能力企穩(wěn)：唯品會(huì)重新聚焦核心商品門類以及獲取高質(zhì)量用戶的策略將為其盈利能力提供支撐。自2021年第四季度以來(lái)公司的活躍用戶數(shù)量下降，部分原因是唯品會(huì)將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向高質(zhì)量用戶，且收縮了營(yíng)銷支出?；葑u(yù)預(yù)期，唯品會(huì)在2023年至2025年期間的EBITDA利潤(rùn)率將保持在7%以上。2023年至2025年期間營(yíng)銷支出占營(yíng)收的比例將從2022年的2.7%上升至3.0%-3.5%，但仍低于2020年和2021年逾4.0%的水平。
自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁：唯品會(huì)的正向自由現(xiàn)金流及充裕的凈現(xiàn)金頭寸賦予其較大程度的財(cái)務(wù)靈活性。縮減投資規(guī)模以后，唯品會(huì)的自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)歸正值?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，該公司的資本支出將溫和上升，主要用于布局線下杉杉奧萊門店?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，唯品會(huì)可能會(huì)將盈余現(xiàn)金用于股份回購(gòu)等回饋股東的活動(dòng)——由于該公司評(píng)級(jí)緩沖空間充裕，這些活動(dòng)對(duì)其評(píng)級(jí)的影響有限。
客戶群體忠誠(chéng)度高：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，唯品會(huì)忠實(shí)的客戶群體有助于支撐該公司的營(yíng)收穩(wěn)定。該公司力圖擴(kuò)大其超級(jí)會(huì)員用戶群，因?yàn)檫@些用戶消費(fèi)額高于其他用戶且下單更頻繁。2022年，唯品會(huì)的超級(jí)會(huì)員用戶貢獻(xiàn)了線上成交額的41%，平均支出達(dá)到普通用戶的8倍?；葑u(yù)認(rèn)為，憑借強(qiáng)大的選貨能力及與品牌合作方的密切關(guān)系，唯品會(huì)平臺(tái)能夠繼續(xù)以大幅折扣價(jià)格提供優(yōu)良的產(chǎn)品，進(jìn)而維持超級(jí)會(huì)員用戶的忠誠(chéng)度。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
唯品會(huì)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大，市場(chǎng)地位強(qiáng)勁(尤其是折扣服裝品類)，且擁有凈現(xiàn)金頭寸，因此該公司較惠譽(yù)授評(píng)的亞洲實(shí)體零售商更具優(yōu)勢(shì)。
因市場(chǎng)地位更強(qiáng)且杠桿率更低，唯品會(huì)的評(píng)級(jí)遠(yuǎn)高于中國(guó)百貨店運(yùn)營(yíng)商金鷹商貿(mào)集團(tuán)有限公司(BB+/穩(wěn)定)。
唯品會(huì)的評(píng)級(jí)高于Kohl"s Corporation(BBB-/穩(wěn)定)等美國(guó)主要零售商。與被迫大舉投資于全渠道平臺(tái)的美國(guó)線下零售商相比，唯品會(huì)受益于向線上零售業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型及在利基市場(chǎng)的強(qiáng)勁市場(chǎng)地位。此外，唯品會(huì)還受益于其凈現(xiàn)金頭寸，這使其財(cái)務(wù)靈活性顯著提高。
唯品會(huì)的評(píng)級(jí)低于阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司(A+/穩(wěn)定)和百度公司(A/穩(wěn)定)等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，原因是唯品會(huì)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模遠(yuǎn)小于這些公司且業(yè)務(wù)領(lǐng)域較窄。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
- 2023年?duì)I收實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，2024年至2025年期間增速放緩至低個(gè)位數(shù)
-2023年至2025年期間EBITDA利潤(rùn)率為7%-8%
- 2023年至2025年期間資本支出為35億元人民幣
-無(wú)普通股派息
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-若唯品會(huì)未能在保持強(qiáng)勁財(cái)務(wù)靈活性的同時(shí)大幅提升業(yè)務(wù)規(guī)模，及營(yíng)收渠道實(shí)現(xiàn)多元化，則惠譽(yù)中期內(nèi)不會(huì)對(duì)其采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 有證據(jù)表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收或盈利能力持續(xù)下滑
- 經(jīng)調(diào)整凈債務(wù)/經(jīng)營(yíng)性EBITDAR比率持續(xù)高于2.0倍 (2021年為-1.2倍);
- 自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
凈現(xiàn)金頭寸：截至2022年末，唯品會(huì)持有現(xiàn)金219億元人民幣及短期投資(包括商業(yè)銀行提供的金融產(chǎn)品)16億元人民幣。該公司擁有充裕的流動(dòng)性覆蓋其27億元人民幣的短期債務(wù)余額。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
唯品會(huì)采用“閃購(gòu)”運(yùn)營(yíng)模式，是中國(guó)領(lǐng)先的線上折扣零售商、領(lǐng)先的線上零售商之一以及服裝領(lǐng)域規(guī)模最大的零售商。
關(guān)鍵詞： 唯品會(huì)控股有限公司
