久期財經訊，4月11日，惠譽評級已將中資房企遠洋集團控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，簡稱“遠洋集團”，03377.HK)的長期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)從“B+”下調至“B-”，并將其高級無抵押評級從“B+”下調至“B-”，回收率評級為 “RR4”?；葑u同時將遠洋集團6億美元次級永續(xù)債的評級從“B-”下調至“CCC”，回收率評級為“RR6”。上述所有評級均仍處于負面評級觀察狀態(tài)(RWN)。
本次評級下調反映出，在2023年3月31日拖欠銀團貸款的攤銷賬款后，遠洋集團的財務靈活性的不確定性日益增加。盡管該公司表示，這筆款項是自愿的，不構成違約。負面評級觀察狀態(tài)反映了對遠洋集團的流動性狀況以及其母公司是否會立即提供有意義的支持存在很大不確定性，缺乏母公司支持可能會導致一個子級的評級下調。
鑒于遠洋集團的最大股東中國人壽保險股份有限公司(China Life Insurance Company Limited，簡稱“中國人壽”，02628.HK，A/穩(wěn)定)為前者提供的支持，惠譽依據其《母子公司評級關聯性標準》，基于遠洋集團“ccc+”的獨立信用狀況上調一個子級得出發(fā)行人違約評級。
【資料圖】
關鍵評級驅動因素
攤銷并非合同義務：最近有市場報道稱，遠洋集團的子公司遠洋地產(香港)有限公司(Sino-Ocean Land (Hong Kong) Ltd. )在3月31日拖欠了由遠洋集團擔保的幾筆銀團貸款的攤銷賬款。據報道，這些攤銷賬款被添加到還款計劃中，以換取貸款人對某些違反財務約定的行為給予豁免。遠洋集團向惠譽確認了未付款的情況，但表示該攤銷是自愿的，并非公司的法定財務義務，因此未付款不構成違約事件，也不會引發(fā)與公司其他債務的任何交叉違約。
安全邊際有限：受銷售額下滑及償還債務和供應鏈資產支持證券影響，遠洋集團截至2022年末的可用現金余額大幅降至46億元人民幣（2022年上半年末為146億元人民幣）?；葑u認為，遠洋集團的可用現金可能不足以支付其未來12個月內到期的資本市場債務(2023年第二季度至2024年第一季度期間約有150-160億元人民幣債務到期)。遠洋集團正在對2023年年中到期的部分銀團貸款進行再融資并處置一些資產，惠譽認為這有助于該公司在2023年還本付息。盡管惠譽認為上述事件發(fā)生后執(zhí)行風險更高。
2024年第二至第四季度，遠洋集團另有77億元人民幣的可回售定向發(fā)行票據、資產支持票據和公司債券以及7億美元高級票據到期 。預計金額不包括預計與2023年到期金額相似的到期銀團貸款。遠洋集團的審計師已將遠洋集團債務中兌付日期在一年之后的121億元人民幣等值債務重新歸類為短期債務，原因是根據相關貸款協議的條款，這部分債務或須按要求提前償付。遠洋集團目前正與貸款機構談判，并認為償債時間表不會受到影響?；葑u將根據談判結果重新評估公司的流動性。
重新評估其母公司一個子級的支持：中國人壽及其相關實體通過認購其在岸和離岸債券，為資產收購和提供擔保貸款來支持遠洋集團。中國人壽管理層也在最近于2023年3月30日舉行的年度業(yè)績簡報會上公開表示愿意提供支持。然而，在最近發(fā)生的一系列負面事件之后，惠譽正在評估中國人壽對遠洋集團的實際支持。任何跡象表明，中國人壽對遠洋集團的支持意愿或能力減弱，都可能導致一個子級的評級下調。
ESG–集團架構：遠洋集團對合資公司及聯營公司的敞口較高，這些公司的流動性及融資渠道較弱，導致過去一年遠洋集團需要大量注入資金。若遠洋集團繼續(xù)為這些項目提供支持，其財務靈活性或進一步削弱。遠洋集團復雜的集團結構及較低的透明度對其評級產生了負面影響。該公司的審計師亦指出，遠洋集團與遠洋資本控股有限公司(Sino-Ocean Capital Holding Limited，簡稱“遠洋資本”)、遠洋集團持股49%的聯營公司以及其他相關企業(yè)之間的某些權益和交易存在不確定性。
ESG-財務透明度：遠洋集團此前沒有披露銀團貸款攤銷安排的事項。該公司的審計師也在調查遠洋資本的大額應收賬款余額，以確定該余額是否正確分類，以及2022年合并利潤表中確認的27.5億元人民幣的減值損失是否與截至2022年12月31日應付給關聯方的應收賬款總額的可回收性相關。
評級推導摘要
遠洋集團的評級反映出其流動性狀況的不確定性增加，以及鑒于目前的情況，其母公司是否會立即提供有意義的支持。
關鍵評級假設
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-2023年合同總銷售額持平(2022年前2個月同比為2%)，這是因為該公司專注于高線城市的業(yè)務，并且2022年基數較低。
-2023年現金回收率為75%(2021年：77%)。
-基于公司保守的土地收購策略，2023年的土地支出有限。
-2023年的并表建設支出為300億元人民幣-350億元人民幣。
-2023年，扣除土地增值稅后的平均EBITDA利潤率約為5%(2022年：-5%)。
-新借款利率為6.5%(2022年：5.16%)。該利率高于其現有的平均借款成本，這是因為惠譽認為遠洋集團的融資成本可能會因其財務狀況惡化而上升。
關鍵回收率評級假設：
清算方法
- 清算價值估計是基于惠譽對可以在破產程序中銷售或清算來變現并分配給債權人的資產負債表上資產價值的評估。
- 對應收賬款適用20%的折扣率。
該處理方法符合惠譽的回收率評級標準。應收賬款在遠洋集團總資產中的占比較小，這在中資房企中很常見。
- 對凈物業(yè)庫存適用38%的折扣率。遠洋集團的庫存主要包括竣工待售物業(yè)、在建物業(yè)及拿地保證金和預付款。對不同的庫存類別適用不同的折扣率，得出適用于凈庫存的綜合折扣率。
- 對竣工待售物業(yè)適用25%的折扣率?？⒐ど唐贩扛咏诳呻S時出售的庫存，回收價值通常較高。惠譽預期，遠洋集團房地產開發(fā)業(yè)務的盈利能力可能減弱，但仍與行業(yè)水平一致(若不考慮一次性項目減值)，因此將折扣率上調至常見區(qū)間(20%-30%)的中間值。惠譽采用的折扣率也考慮到了遠洋集團資產的所在地——其資產多位于高線城市。
- 對在建物業(yè)適用50%的折扣率(常見區(qū)間40%-50%的高端)。與竣工項目不同，在建物業(yè)銷售難度較大，且處于不同的完工階段。在建物業(yè)余額(適用折扣率之前)已扣除經利潤率調整后的客戶定金。鑒于遠洋集團在建物業(yè)資產規(guī)模龐大，在承壓情景下變現難度可能更高且可能需要給予更大的折扣，惠譽采用了處于常見區(qū)間高端的折扣率。
- 對拿地保證金/預付款適用10%的折扣率。與已竣工商品房相似，持有待開發(fā)土地更接近可隨時出售的庫存。遠洋集團的土地大多位于高線城市，因此惠譽采用的折扣率低于其回收率評級標準中的常見折扣率50%。
- 對房地產、廠房及設備適用50%的折扣率。遠洋集團的房地產、廠房及設備主要包括樓宇，價值較低。
- 對投資物業(yè)適用20%的折扣率。遠洋集團的投資物業(yè)大多位于一線城市且質量較高，平均租金收益率約為5%?；葑u認為20%的折扣率較為保守，原因是投資物業(yè)組合清算價值隱含的租金收益率約為6%。
- 對合資公司凈資產適用50%的折扣率。合資公司資產通常包括已建成單位、在建物業(yè)及土地儲備。遠洋集團合資公司凈資產中約有三分之一為投資物業(yè)，其折扣率較低，但惠譽采用了50%的基準折扣率，這是因為公司資產規(guī)模龐大，在承壓情景下可能需要給予更大的折扣——這與我們對公司在建物業(yè)折扣率的考量類似。
惠譽將來自遠洋資本的106億元人民幣應收賬款視為合資公司凈資產的一部分?；葑u了解到遠洋集團的審計師正在核實以下事項：“截至2022年12月31日的該等應收賬款余額是否分類正確，以及在截至2022年12月31日的年度合并利潤表中確認的27.5億元人民幣減值損失是否與截至2022年12月31日來自關聯方的應收賬款總賬余額的可收回性相符?！痹摰葢召~款顯著減少可能導致回收率評級低于惠譽目前的預期。
- 在扣除應付票據和應付賬款(應付建安費和保留金)的金額后，對超額現金適用100%的折扣率。惠譽假設遠洋集團超過未償還應付賬款的可用現金不可用于其他償債目的，因此對超額現金適用100%的折扣率。
對境外高級無抵押債券和次級永續(xù)債按照償還先后順序進行債務價值分配所得出的回收率對應的回收率評級分別為“RR4”和“RR6”。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- 若遠洋集團未觸發(fā)負面敏感性閾值，惠譽會將其移出負面評級觀察名單
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 母公司沒有立即給予更多支持。
- 有證據表明流動性進一步惡化。
流動性及債務結構
流動性趨緊：截至2022年末，遠洋集團持有非受限制現金46億元人民幣，短期債務381億元人民幣(含重新歸類為短期債務的121億元人民幣債務)?；葑u估計，遠洋集團的流動性緩沖已大幅削弱。2023年，遠洋集團有130億元人民幣的大額資本市場債務到期，包括計劃于2023年年內償付的銀團貸款和雙邊貸款;2024年，遠洋集團有資本市場到期債務182億元人民幣(不包括銀團貸款)，其中89億元人民幣可回售。
發(fā)行人簡介
遠洋集團是一家總部設在北京的全國性房地產開發(fā)商，業(yè)務專注于一二線城市。該公司在香港聯交所上市，主要股東包括中國人壽及大家人壽保險股份有限公司。
關鍵詞：
