投資要點(diǎn)
【資料圖】
中資美元債2023年一季度回顧：投資級(jí)債券市場(chǎng)受到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期波動(dòng)沖擊，高收益?zhèn)袌?chǎng)上漲勢(shì)頭受阻于國內(nèi)行業(yè)恢復(fù)情況，市場(chǎng)收益率和利差階段上行帶來投資機(jī)會(huì)。1)投資級(jí)市場(chǎng)隨美債利率波動(dòng)，1-2月美國通脹數(shù)據(jù)仍強(qiáng)勁致加息預(yù)期上升，市場(chǎng)走弱;3月歐美銀行業(yè)危機(jī)以及通脹數(shù)據(jù)回落，加息預(yù)期大幅調(diào)整使市場(chǎng)回歸強(qiáng)勢(shì)。2)高收益美元債以地產(chǎn)債為主，地產(chǎn)銷售恢復(fù)顯著但高收益主體償債壓力仍大，融資能力待修復(fù)，市場(chǎng)信心持續(xù)走弱，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格大幅回落。3)中資美元債境內(nèi)外利差空間仍存，一季度末投資級(jí)境外較境內(nèi)利差為213個(gè)基點(diǎn)(2022年以來均值為175個(gè)基點(diǎn))，處于短期高位。同時(shí)考慮到匯率對(duì)沖后，中資美元投資級(jí)債券匯率對(duì)沖后收益率比境內(nèi)AAA企業(yè)債收益率僅低50個(gè)基點(diǎn)，中資美元高收益?zhèn)瘏R率對(duì)沖后收益率比境內(nèi)AA企業(yè)債收益率高1095個(gè)基點(diǎn)。
2023年中資美元債二季度展望：投資級(jí)債券收益率企穩(wěn)下行，地產(chǎn)債行業(yè)基本面修復(fù)優(yōu)勝劣汰，城投債境內(nèi)外利差空間仍較大。通脹數(shù)據(jù)持續(xù)回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐漸止，中資投資級(jí)美元債整體料企穩(wěn)向好。投資級(jí)行業(yè)境內(nèi)外利差表現(xiàn)分化，一季度投資級(jí)銀行債券境內(nèi)外利差走闊明顯，非銀金融、能源及制造業(yè)利差較穩(wěn)定。二季度隨美債企穩(wěn)，歐美銀行事件對(duì)中資銀行影響甚微，銀行債利差收窄的空間更大。地產(chǎn)債表現(xiàn)有望分化，商品房銷售恢復(fù)可能階段性放緩但不改趨勢(shì)。央國企高評(píng)級(jí)地產(chǎn)債價(jià)格具備繼續(xù)上升空間，優(yōu)質(zhì)民企和混改企業(yè)基本面仍保持改善趨勢(shì)，關(guān)注境內(nèi)外收益率變化及償債節(jié)奏。城投債整體境內(nèi)外利差趨勢(shì)收窄后仍具備空間，二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)區(qū)域分化，高評(píng)級(jí)強(qiáng)融資能力區(qū)域收益率具備更多下行動(dòng)力。
投資建議
目前投資級(jí)市場(chǎng)整體收益率處于歷史相對(duì)高位，投資級(jí)銀行債受外部影響調(diào)整，不必過于擔(dān)憂。需注意與美債的利差空間壓縮較快，但收益率長(zhǎng)期看具備隨美債一同下行的動(dòng)力。中資美元地產(chǎn)債處于調(diào)整階段，優(yōu)勝劣汰。房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)不改，政策有望繼續(xù)托底銷售。優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)銷售、融資情況改善積極。境外城投債年底收益率快速上行，一季度收益率緩慢回落，境內(nèi)外利差空間仍較闊。城投債發(fā)行主體化債意愿強(qiáng)烈，需關(guān)注實(shí)際融資能力的差異化以及區(qū)域金融資源支持力度。
中資美元債市場(chǎng)主要由金融、能源化工、城投以及地產(chǎn)行業(yè)組成。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯示疲態(tài)，美債利率下行已成大勢(shì)。建議首先關(guān)注投資級(jí)債券隨美債收益率趨勢(shì)下行帶來的投資機(jī)會(huì)，關(guān)注近期收益率上升較快、具備較大境內(nèi)外利差空間的高評(píng)級(jí)公司，如銀行、非銀金融等;地產(chǎn)債建議關(guān)注高評(píng)級(jí)央國企主體、優(yōu)質(zhì)混改企業(yè)以及龍頭民企，行業(yè)支持政策將有力托底，銷售及融資處于復(fù)蘇軌道;城投債建議關(guān)注高評(píng)級(jí)優(yōu)質(zhì)公司，回避再融資能力弱、財(cái)政壓力較大的區(qū)域，關(guān)注廣東、浙江、山東、江蘇等地。
風(fēng)險(xiǎn)
美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息，國內(nèi)行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期，歐美金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)。
1. 2023年一季度中資美元債市場(chǎng)走勢(shì)
中資美元債投資級(jí)市場(chǎng)整體上漲，收益率趨勢(shì)回落仍處高位。截至2023年3月31日，彭博iBoxx亞洲中資美元債投資級(jí)指數(shù)收益率為5.3%。2012年至2022年，中資美元債投資級(jí)收益率均值為4.7%。2022年以來，投資級(jí)收益率從年初2.9%上升至11月最高6.8%，年底回落至5.9%。一季度末收益率仍處較高水平。
高收益市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，年初大漲后持續(xù)調(diào)整走弱。2011年至2022年底，中資美元高收益?zhèn)找媛示禐?.8%。截至2023年3月31日，據(jù)彭博iBoxx亞洲中資美元高收益?zhèn)笖?shù)顯示，2023年以來高收益?zhèn)找媛蕪哪瓿醯?8.1%收窄至17.6%(1月最低點(diǎn)為14.4%)，一季度僅收窄50基點(diǎn)。高收益?zhèn)瓿醮鬂q后回落。
1.1 投資級(jí)：與美債關(guān)聯(lián)度高，利差收窄至歷史均值以下
中資美元債投資級(jí)指數(shù)隨美債利率波動(dòng)下行，利差收窄明顯。截至2023年3月31日，彭博iBoxx亞洲中資美元債投資級(jí)指數(shù)收益率年至今收窄40個(gè)基點(diǎn)，同期5年期美國國債利率收窄39個(gè)基點(diǎn)至3.60%。3月底中資美元債投資級(jí)利與美債差為182個(gè)基點(diǎn)(2022年最高為248個(gè)基點(diǎn))，年初至今利差大幅收窄。投資級(jí)利差2006年以來均值為234個(gè)基點(diǎn)，2020年新冠以來均值為192個(gè)基點(diǎn)。
中資美元債投資級(jí)收益率走勢(shì)和美國國債收益率走勢(shì)仍保持極高相關(guān)性。2009年以來，投資級(jí)中資美元債指數(shù)收益率和5年期美國國債相關(guān)系數(shù)為0.67;2022年以來，二者相關(guān)系數(shù)提升至0.93。中資美元債投資級(jí)收益率隨美國國債收益率同步變動(dòng)，高度相關(guān)。
1.2 高收益?zhèn)号c美債收益率關(guān)聯(lián)度較低，受信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊
中資美元高收益?zhèn)袌?chǎng)主要受到公司信用風(fēng)險(xiǎn)以行業(yè)政策影響。高收益美元債收益率走勢(shì)與美國國債收益率相關(guān)性低，2022年以來相關(guān)系數(shù)接近0。高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，容易受到信用風(fēng)險(xiǎn)事件以及行業(yè)政策影響，2020年以來利差均值近1200個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)前利差為1397個(gè)基點(diǎn)，處于相對(duì)高位。2021年開始，隨著地產(chǎn)公司違約事件蔓延，以地產(chǎn)債為主的高收益?zhèn)袌?chǎng)收益率明顯上升。2022年底市場(chǎng)隨著政策調(diào)整、行業(yè)支持政策出臺(tái)，收益率大幅收窄。2023年年初受到房地產(chǎn)銷售恢復(fù)預(yù)期波動(dòng)，同時(shí)企業(yè)償債能力修復(fù)差異化影響，債券二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)先揚(yáng)后抑，債券主體強(qiáng)弱分化。
1.3 境內(nèi)外收益率比較，對(duì)沖后收益率情況
中資美元債境內(nèi)外利差年初收窄后回升，仍處于高位，未來具備下行動(dòng)力。截至3月31日，中資美元債投資級(jí)債券收益率比境內(nèi)AAA企業(yè)債收益率高213個(gè)基點(diǎn)(2018年來均值為-4.6個(gè)基點(diǎn)，2022年最高值386個(gè)基點(diǎn));中資美元債高收益?zhèn)找媛时染硟?nèi)AA企業(yè)債收益率高1359個(gè)基點(diǎn)(2018年來均值為729.6個(gè)基點(diǎn)，2022年最高值為2460個(gè)基點(diǎn))。
考慮對(duì)沖成本后投資級(jí)債券境內(nèi)外利差空間收窄，境外債具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值。截至3月31日，考慮匯率對(duì)沖后，中資美元投資級(jí)債券匯率對(duì)沖后收益率比境內(nèi)AAA企業(yè)債收益率低50個(gè)基點(diǎn)，中資美元高收益?zhèn)瘏R率對(duì)沖后收益率比境內(nèi)AA企業(yè)債收益率高1095個(gè)基點(diǎn)?？紤]到投資級(jí)債券境內(nèi)外利差處于高位213個(gè)基點(diǎn)(2022年以來均值175個(gè)基點(diǎn))，以及未來美債利率回落概率較高，考慮對(duì)沖成本后，境內(nèi)投資級(jí)債券就具備一定中長(zhǎng)期投資價(jià)值。
2. 中資美元債市場(chǎng)二季度展望
2.1 通脹放緩，美債利率波動(dòng)回落，投資級(jí)債券調(diào)整后機(jī)會(huì)再現(xiàn)
通脹數(shù)據(jù)持續(xù)回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐漸止，中資投資級(jí)美元債料企穩(wěn)。3月美國通脹數(shù)據(jù)預(yù)期回落，3月未季調(diào)CPI同比回落至5.0%，核心CPI同比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，符合市場(chǎng)預(yù)期。雖然通脹水平仍處于較高水平，但較高位回落明顯，加息已見成效。美國5年期通脹預(yù)期回落至2.9%。4月12日公布的美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議紀(jì)要顯示，政策制定者認(rèn)為美國銀行危機(jī)可能致美國經(jīng)濟(jì)在今年晚些時(shí)候陷入衰退。但美聯(lián)儲(chǔ)官員幾乎一致認(rèn)定，今年還會(huì)再加息一次。美國通脹如期放緩但核心通脹水平仍具備韌性，若4月通脹數(shù)據(jù)無大幅超預(yù)期，美國銀行業(yè)危機(jī)尚未完全解除以及潛在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，5月大概率會(huì)最后再加息一次?？紤]到3月非農(nóng)數(shù)據(jù)和PMI均低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)可能趨勢(shì)轉(zhuǎn)弱，年內(nèi)具備降息概率但較低。
投資級(jí)銀行債券境內(nèi)外利差走闊明顯，金融、非銀行業(yè)利差整體較闊。銀行債年初利差收窄較快，近期隨美債波動(dòng)，以及歐美銀行危機(jī)事件影響，收益率和境內(nèi)外利差上行，再度具備投資價(jià)值。部分主體境內(nèi)外利差上升至近250個(gè)基點(diǎn)，考慮對(duì)沖成本以及收益率下行空間，具備投資價(jià)值。非銀金融發(fā)行人境內(nèi)外利差均值在270個(gè)基點(diǎn)，整體收益率高于銀行債，近期波動(dòng)較小。發(fā)行主體像中船租賃、海通恒信和興業(yè)證券等，短債平均收益率近6%，境內(nèi)外利差也較闊?？紤]股東背景等因素，收益率具備吸引力。能源化工和制造業(yè)如中化、藍(lán)星集團(tuán)以及上海電氣、華新水泥等，境內(nèi)外利差約280個(gè)基點(diǎn)左右，相較于銀行和非銀債，短期性價(jià)比較低。行業(yè)多受經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期擾動(dòng)，價(jià)格波動(dòng)性預(yù)期較高。
2.2 地產(chǎn)債市場(chǎng)沖高回落，主體強(qiáng)弱分化，支持政策頻出，關(guān)注銷售恢復(fù)持續(xù)性
一季度地產(chǎn)債市場(chǎng)先揚(yáng)后抑，高評(píng)級(jí)債券企穩(wěn)，高收益?zhèn)呷酢?/strong>截至2023年3月底，中證地產(chǎn)債指數(shù)上漲2.90%，中資美元房地產(chǎn)投資級(jí)債券指數(shù)上漲4.17%，中資美元房地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)上漲3.40%。3月地產(chǎn)債市場(chǎng)整體回調(diào)，截至3月31日，中證地產(chǎn)債指數(shù)收益率為25.76%，中資美元房地產(chǎn)投資級(jí)債券指數(shù)收益率為7.10%，中資美元房地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)收益率為31.67%。收益率較2月底分別上升142個(gè)基點(diǎn)、上升10基點(diǎn)和上升606個(gè)基點(diǎn)。
一季度行業(yè)支持政策頻出，地方政府積極促進(jìn)需求，中央機(jī)構(gòu)穩(wěn)定市場(chǎng)發(fā)展。一季度延續(xù)去年末經(jīng)濟(jì)工作會(huì)安排。3月政策基調(diào)延續(xù)，央行及住建部表態(tài)確認(rèn)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于恢復(fù)中，仍需要解決民企融資問題，各級(jí)地方政府繼續(xù)出臺(tái)促購房政策。3月中，央行宣布降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展。3月底，前財(cái)政部長(zhǎng)官員談推進(jìn)房地產(chǎn)稅試點(diǎn)，前提是經(jīng)濟(jì)回到正常增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)強(qiáng)調(diào)仍需深挖改善性住房需求。目前來看房地產(chǎn)行業(yè)已回到復(fù)蘇軌道，土拍市場(chǎng)一定程度回暖，未來政策以因城施策為主，推動(dòng)釋放合理需求。同時(shí)，中央層面出臺(tái)政策以推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式過渡為主，例如支持消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行REITs。
一季度樓市復(fù)蘇趨勢(shì)明顯，二手房市場(chǎng)火熱，可持續(xù)性將受考驗(yàn)。從30大中城市商品房1-3月累計(jì)成交面積來看，一線城市成交面積3646.3萬平米，同比上升5.6%(去年同期下降33.0%);二線城市成交面積843.4萬平米，同比下降0.8%(去年同期下降25.9%);三線城市成交面積839.2萬平米，同比上升20.8%(去年同期下降48.2%)。三線城市銷售回暖顯著，可持續(xù)性待觀察。從14城二手房成交面積1-3月累計(jì)情況來看，二手房成交面積2239.1萬平米，同比上升64.8%;其中北京二手房成交面積432.3萬平米，同比上升21.1%;深圳二手房成交面積86.7萬平米，同比上升92.2%;杭州二手房成交面積109.4萬平米，同比上升49.1%;成都二手房成交面積232.1萬平米，同比上升71.3%。熱點(diǎn)城市二手房成交情況改善明顯。未來樓市具備短期回落的可能，預(yù)期政策仍將延續(xù)托底作用。
優(yōu)質(zhì)央國企和民營企業(yè)地產(chǎn)債具備投資價(jià)值，關(guān)注企業(yè)銷售、融資和投資節(jié)奏。地產(chǎn)債二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，由于公司銷售改善程度和融資進(jìn)展強(qiáng)弱分化，高評(píng)級(jí)公司價(jià)格抗跌，低評(píng)級(jí)公司價(jià)格疲弱。2023年上半年地產(chǎn)行業(yè)維穩(wěn)的政策方向難改變，地產(chǎn)公司基本面和信用修復(fù)進(jìn)程差異化。可關(guān)注穩(wěn)健類央國企標(biāo)的，境外債平均收益率6.42%，境內(nèi)外利差近300點(diǎn)。持續(xù)追蹤高收益?zhèn)鶚?biāo)的公司如碧桂園和新城等。公司基本面和融資環(huán)境改善，兌付意愿強(qiáng)。
2.3 城投債境內(nèi)外利差沖高回落，未來具備收窄空間，把握高評(píng)級(jí)債機(jī)會(huì)
城投債利差沖高回落，利差收窄趨勢(shì)明顯帶來投資機(jī)會(huì)。截至2023年3月31日，中資美元債城投債券指數(shù)收益率為6.94%，較年初7.21%收窄26個(gè)基點(diǎn)。美元城投債收益率與2年期美國國債利差為288個(gè)基點(diǎn)，較年初水平微升。2022年底，美元城投債和美債利差大幅上升至468個(gè)基點(diǎn)，今年逐步收窄至3月初最低的216個(gè)基點(diǎn)。3月份以來利差隨美債波動(dòng)，快速上升至318個(gè)基點(diǎn)后回落。城投債境內(nèi)外利差由2023年初的416個(gè)基點(diǎn)收窄至398個(gè)基點(diǎn)，小幅收窄。境內(nèi)外利差2021年以來均值為194個(gè)基點(diǎn)，短期利差上升較快。今年以來境內(nèi)AAA城投債與國開債利差較去年底大幅收窄，境內(nèi)外城投債利差收窄較少，后續(xù)存收窄空間。
2023年到期分布較為平均，關(guān)注到期量及到期占比較為集中的區(qū)域再融資情況。2023年到期城投美元債總量約為187億美元，其中2、4月份到期量較低，3、11月到期量較高，其余月份到期量較為平均，每月平均到期量為15.6億美元。從區(qū)域分布來看，到期量排名前三區(qū)域?yàn)樯綎|、浙江和江蘇，分比接近33億美元、27億美元和22億美元，占該區(qū)域存量城投美元債占比為32%、19%和18%。到期量占區(qū)域存量比例較高的區(qū)域?yàn)閷幭?100%)、新疆(83%)和陜西(57%)。
一季度城投債收益率走勢(shì)區(qū)域分化，關(guān)注境內(nèi)外利差較闊，波動(dòng)較大區(qū)域。2023年一季度，福建、云南城投債平均收益率上升超200個(gè)基點(diǎn)。重慶、甘肅、廣東、寧夏等地城投債收益率收窄超100個(gè)基點(diǎn)?？紤]到二十大后各地對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范與監(jiān)管的態(tài)度更為積極，區(qū)域財(cái)政和金融機(jī)構(gòu)積極支持化債，部分城市剛兌意愿強(qiáng)烈。城投公司償債能力仍需綜合考慮償債壓力、金融機(jī)構(gòu)資源以及土地財(cái)政情況。部分高評(píng)級(jí)城投主體境內(nèi)外利差仍較闊，具備收窄空間。
3. 投資策略：投資級(jí)債券向好，地產(chǎn)債優(yōu)勝劣汰，城投債機(jī)會(huì)仍存
綜合來看，目前投資級(jí)市場(chǎng)整體收益率處于歷史相對(duì)高位，投資級(jí)銀行債受外部影響調(diào)整，不必過于擔(dān)憂。需注意與美債的利差空間壓縮較快，但收益率長(zhǎng)期看具備隨美債一同下行的動(dòng)力。中資美元地產(chǎn)債處于調(diào)整階段，優(yōu)勝劣汰。房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)不改，政策有望繼續(xù)托底銷售。優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)銷售、融資情況改善積極。境外城投債年底收益率快速上行，一季度收益率緩慢下行，境內(nèi)外利差空間仍較闊。城投債發(fā)行主體化債意愿強(qiáng)烈，需關(guān)注實(shí)際融資能力的差異化以及區(qū)域金融資源支持力度。
中資美元債主要由金融、能源化工、城投以及地產(chǎn)行業(yè)組成。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯示疲態(tài)，美債利率下行已成大勢(shì)。建議首先關(guān)注投資級(jí)債券隨美債收益率趨勢(shì)下行帶來的投資機(jī)會(huì)，關(guān)注近期收益率上升較快、具備較大境內(nèi)外利差空間的高評(píng)級(jí)公司，如銀行、非銀金融等;地產(chǎn)債建議關(guān)注高評(píng)級(jí)央國企主體，優(yōu)質(zhì)混改企業(yè)以及龍頭民企，行業(yè)支持政策將有力托底，銷售及融資處于復(fù)蘇軌道;城投債建議關(guān)注高評(píng)級(jí)優(yōu)質(zhì)公司，回避再融資能力弱、財(cái)政壓力較大的區(qū)域，關(guān)注廣東、浙江、山東、江蘇等地。
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