4月28日，惠譽評級已確認中國百貨商店運營商金鷹商貿(mào)集團有限公司(金鷹商貿(mào))的長期發(fā)行人違約評級為"BB+"，展望穩(wěn)定?；葑u同時確認金鷹商貿(mào)的高級無抵押評級以及其美元債券的評級均為"BB+"。
(相關(guān)資料圖)
評級確認反映出，惠譽預(yù)期，中國消費復(fù)蘇后金鷹商貿(mào)的零售運營會有所改善。金鷹商貿(mào)借助其強勁的資產(chǎn)負債表和靈活的成本結(jié)構(gòu)應(yīng)付了防控措施帶來的影響。金鷹商貿(mào)強勁的現(xiàn)金流和可觀的現(xiàn)金緩沖為其管理即將到期的債務(wù)提供了靈活性。
評級的支撐因素在于，金鷹商貿(mào)致力于提供更多契合市場的零售業(yè)態(tài)令其業(yè)績表現(xiàn)頗具韌性，且現(xiàn)金流持續(xù)為正。評級受金鷹商貿(mào)規(guī)模相對較小和地域集中度較高的制約——營收大部分源自長三角地區(qū)。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
防控措施優(yōu)化后復(fù)蘇：惠譽預(yù)期，2023年金鷹商貿(mào)的銷售總額將在2022年低基數(shù)的基礎(chǔ)上以低雙位數(shù)增長。惠譽預(yù)期，銷售品類(如服裝、化妝品)將隨需求反彈而呈現(xiàn)更強勁的增長。此等趨勢應(yīng)會利好金鷹商貿(mào)，因為該公司半數(shù)以上的銷售總額源自服裝和化妝品銷售。
再融資正在進行：金鷹商貿(mào)雄厚的資產(chǎn)負債表以及其與銀行穩(wěn)定的合作關(guān)系支撐其再融資能力?；葑u預(yù)期，金鷹商貿(mào)將利用手持現(xiàn)金和境內(nèi)銀行貸款償付其于2023年5月到期的4億美元債券?；葑u預(yù)期，銀行貸款資金將匯往境外。截至2022年末，該公司擁有手持現(xiàn)金78億元人民幣，足以覆蓋其短期債務(wù)29億元人民幣。
盈利能力具有韌性：惠譽預(yù)期，2023至2026年間金鷹商貿(mào)的EBITDA利潤率將保持在45%至46%的水平。其自有門店占比高降低了租金支出，且可變成本占據(jù)大部分營運支出，這支撐了金鷹商貿(mào)的強勁盈利能力。盡管營收下滑，但是得益于嚴(yán)格的成本管控和政府支持措施，2022年其EBITDA利潤率位于48%的歷史高位?；葑u預(yù)期，2023年該公司的EBITDA利潤率將恢復(fù)至正常水平，因為隨著業(yè)務(wù)重歸正常軌道，員工成本和租金支出將增加。
自由現(xiàn)金流強勁：惠譽預(yù)期，金鷹商貿(mào)將生成正自由現(xiàn)金流，因為該公司擁有具韌性的零售業(yè)務(wù)、靈活的資本支出和審慎的財務(wù)政策。資本支出或?qū)㈦S中國經(jīng)濟重啟而提速，以期新開門店;揚州和吉林的在建項目將繼續(xù)需要資金投入?；葑u預(yù)測，2024年、2025年該公司每年的資本支出將從2022年的約4億元人民幣增至11億至12億元人民幣，該公司19億至21億元人民幣的營運現(xiàn)金流應(yīng)能足以為上述支出提供資金支持。
零售品類多元化：惠譽預(yù)期，擴大生活品類的選擇以迎合消費者需求，7-11便利店擴張以及線上能力改善將助推金鷹商貿(mào)的長期增長。此外，該公司還擴充商品和服務(wù)品類以契合市場并在競爭激烈的零售行業(yè)保持其市場地位。該公司在江蘇省擴展其7-11門店的布局令其可以提供更多便利并觸達新客戶。此外，其線上平臺的運行亦彌補了門店停業(yè)造成的部分營收損失。
規(guī)模較小，地域集中度較高：相較于金鷹商貿(mào)的國際同業(yè)，該公司相對較小的規(guī)模和較高的地域集中度制約其評級。其門店擴張正趨緩——根據(jù)其新門店網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃，僅擬新建4家門店。該公司目前擁有30家門店，多數(shù)位于江蘇。由于零售業(yè)競爭激烈且該公司溫和擴張，中期內(nèi)該公司或維持在現(xiàn)有的規(guī)模。
評級推導(dǎo)摘要
相較于評級更高的美國百貨公司同業(yè)，如Macy’s Inc.(BBB-/穩(wěn)定)、Kohl’s Corporation(BBB-/負面)，金鷹商貿(mào)的市場地位弱且業(yè)務(wù)規(guī)模小。然而，金鷹商貿(mào)的業(yè)績表現(xiàn)較其美國同業(yè)更具韌性，這源自其成本結(jié)構(gòu)靈活，自有店占比高，致力于增加更多契合市場的零售業(yè)態(tài)并搭建線上能力。該公司強勁的財務(wù)狀況以及其持續(xù)的正現(xiàn)金流支撐其評級。
金鷹商貿(mào)和狄樂百貨公司(Dillard"s, Inc.，BBB-/穩(wěn)定)的地域集中度均較高。相較于狄樂百貨公司，金鷹商貿(mào)過去幾年的盈利能力較強且業(yè)績表現(xiàn)更具韌性。然而，相較于狄樂百貨公司，金鷹商貿(mào)的EBITDAR規(guī)模較小，門店布局范圍較小且地域集中度較高。此外，金鷹商貿(mào)的杠桿率也高于狄樂百貨公司。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
- 2023年銷售總額以低雙位數(shù)增長，2026年放緩至低個位數(shù)
- 2023至2026年EBITDA利潤率介于45%至46%區(qū)間
- 2023至2026年每年資本支出為6億至12億元人民幣(包括房地產(chǎn)在建項目的資本支出)
- 自2023年起，派息率恢復(fù)至50%
評級敏感性
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
- 除非金鷹商貿(mào)的經(jīng)營規(guī)模大幅擴大并加強其營收來源多元化，否則惠譽不會在中期內(nèi)對金鷹商貿(mào)采取正面評級行動。
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
- 調(diào)整后EBITDAR杠桿率(就租賃、應(yīng)付賬款及客戶預(yù)付款進行調(diào)整后)持續(xù)高于2.5倍(2022財年為1.7倍)。
- 自由現(xiàn)金流持續(xù)為負值。
流動性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
凈現(xiàn)金頭寸：2022年末金鷹商貿(mào)持有賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物78億元人民幣，短期債務(wù)29億元人民幣?；葑u將該公司與客戶預(yù)付款和貿(mào)易應(yīng)付款相關(guān)的49億元人民幣計入受限制現(xiàn)金，但是即便考慮了受限制金額，該公司仍有充足的流動性來償付其2023年5月到期的美元債券。此外，截至2022年末該公司還持有160億元人民幣尚未使用的銀行授信額度。
發(fā)行人簡介
金鷹商貿(mào)是一家中國零售店運營商，在全國擁有 30 家百貨商店和生活中心，其中大部分門店位于江蘇省。
關(guān)鍵詞：
