簡 介
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針對企業(yè)境外債券而言，發(fā)行成功并非故事的終點：債券存續(xù)期間，如發(fā)生本息無法按時支付或其他困境情形，債券發(fā)行人(以下簡稱“發(fā)行人”)如何對債券進行重組?債券投資者(以下簡稱“投資者”或“持券人”)怎樣在困境情況下最大限度地保護自己的利益?根據(jù)對中資境外債券市場近年來責任管理實操方案的觀察和參與，我們撰寫本文以對重組方案進行簡單梳理。
重組方案
商業(yè)方案
重組的商業(yè)方案種類繁多，之間常有重疊，有時多種方案也會被以排列組合方式使用。以下是幾種主流的商業(yè)方案的簡介。
1、債務展期 + 債轉(zhuǎn)股
近年出臺的重組方案中，債務展期以及債轉(zhuǎn)股都是常見的商業(yè)方案，有時也常一并配合使用。
債務展期是指推遲債券到期日，延長債券期限;債轉(zhuǎn)股是指債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)。
2023年某兩家房地產(chǎn)企業(yè)的重組均采取此兩種方案的組合，且各自的重組方案的投資者的支持率都超過75%。
發(fā)行人：對發(fā)行人而言，展期即以時間換空間，減少短期境外債券對應的現(xiàn)金支付。債務股權(quán)化則將降杠桿，大幅增加凈負債比率。
持券人：總體來看，持券人既可將全部或部分持有的債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)(通常為具有較好流動性的上市公司股權(quán))，以提前換取變現(xiàn)機會，獲得短期現(xiàn)金流;也可繼續(xù)持有債券，從而在較長時間內(nèi)獲得償付。
本質(zhì)而言，債轉(zhuǎn)股是削債(即減少債券本金總額)的一種方式。削債，往往意味著持券人可能需審時度勢，讓渡自身利益。
2、借新還舊
顧名思義，借新還舊是通過新發(fā)債券來償還存量債券下可能到期的本利。在目前市場狀況下，計算成本時，也需考量同一發(fā)行人新發(fā)債券的利率是否比存量債券當初發(fā)行時的利率更高。
值得關(guān)注的是，發(fā)改委在2019年7月發(fā)布的《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》(“778號文”)規(guī)定，作為債務責任管理的主要對象的房地產(chǎn)企業(yè)，其發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務。換言之，如果778號文之前，房企沒有存量中長期境外債，那么之后也不能新發(fā)中長期境外債。
3、債抵息 (pay in kind, PIK)
債抵息，指發(fā)行一定額度的新債券用于折抵利息，從而利息也實現(xiàn)展期。對比現(xiàn)金付息而言，債抵息本質(zhì)上是利息資本化，把舊債券未付利息與本金一起納入新債券的發(fā)行金額。例如2022年某房企及2016年某香港特區(qū)上市房企集團的重組方案都包含了這個方案。
在2022年某香港特區(qū)上市房企的重組方案中，同意方案的持有人，將收到一筆為期364天的新債券替換舊債券，票息不變。按約定，發(fā)行人要在新債券發(fā)行日起3個月內(nèi)，支付舊債券的未付利息和這部分未付利息在該期間內(nèi)產(chǎn)生的利息。相當于持券人在接下來的前3個月里獲得更多的債券和相應的利息。
4、回購
回購既是商業(yè)方案，也是技術(shù)手段。在債券回購作為商業(yè)方案的語境下，主要指發(fā)行人公司和/或控股股東以現(xiàn)金方式回購境外債券?；刭徔赡苡兄谙蚴袌稣故竟驹诹鲃有苑矫娴膶嵙?。另外，從收益角度衡量，如果市價較當初債券發(fā)行時低，按市價回購有可能為發(fā)行人節(jié)約利息。
實踐中，市場上不但常見平價溢價回購，也存在著折價回購。
5、破產(chǎn)清盤
視發(fā)行人成立的法域不同，如中國內(nèi)地、中國香港特區(qū)、英屬維京群島(BVI)、開曼群島(Cayman Islands)等，破產(chǎn)清盤的定義和程序有所差別。在境外債券重組語境下，這一方案往往具極端和終局性。
發(fā)行人：既不按時還本付息也無責任管理動作，不但影響自身信用，可能降低評級，有損資本市場聲譽，甚而造成未來發(fā)行困難，也需考慮投資者可能采取的防守反擊：例如清盤呈請(winding-up petition)。
在最終清盤的前奏——強制接管狀態(tài)下，接管人可能可以行使各項股東權(quán)益，比如資產(chǎn)收益權(quán)及處置權(quán)，甚至涉及其持有的其它公司的普通股。若被接管公司是集團境內(nèi)平臺公司控股股東，這一接管動作很可能影響不僅限于被接管公司本身。
針對清盤，發(fā)行人可從
實質(zhì)上，通過自行找審計師進行清算分析，證明對于債權(quán)人而言，重組比清算更有利;或
程序上，尋找清盤請求的紕漏。例如某房企在2022年對媒體回應清盤請求時，提到持券人未通過信托人提出清盤呈請的法律有效性。當然，具體需要根據(jù)原來境外債的條款，例如是否允許持券總金額達到一定占比的持券人合力即可繞開信托人自行訴求。
持券人：提交了清盤呈請未必能拿到清盤令。即便拿到清盤令，對于被清盤人的資產(chǎn)主要在境內(nèi)的情況，效果不一定盡如人意。例如在某房企案例中，2022年被清盤的只是集團的境外子公司，清盤對境內(nèi)主體的影響難以判斷。
2021年5月14日，最高人民法院指定上海市、福建省廈門市、廣東省深圳市人民法院開展認可和協(xié)助香港特區(qū)破產(chǎn)程序的試點工作。根據(jù)目前的跨境破產(chǎn)程序?qū)嵺`，根據(jù)我們的了解，截至2023年1月，只有一宗案例里涉及內(nèi)地法院承認并協(xié)助了香港特區(qū)法院啟動的破產(chǎn)程序。
但另一方面，從有利于投資者的角度，清盤呈請可以影響到發(fā)行人在清盤聆訊期間的資產(chǎn)處置，保護離岸資產(chǎn)，防止重大資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移。尤為重要的是，清盤也可以作為推動和發(fā)行人的債務重組談判的手段。
是否呈請清盤，投資者恐怕也要結(jié)合自身情況判斷。例如，鑒于無抵押債券通常在破產(chǎn)清償時較之有抵押或結(jié)構(gòu)性優(yōu)先的債務處于劣后順位，沒有大額抵押品的持券人需考量，一旦發(fā)行人破產(chǎn)，在優(yōu)先受償?shù)膫鶛?quán)人首先獲償后，自己還能取得多少償付。如果發(fā)行人已提出了重組方案，和這些償付相比，何者價值更高。
技術(shù)途徑
鑒于實現(xiàn)上述商業(yè)方案的技術(shù)途徑更多由相關(guān)中介負責落地執(zhí)行，以下僅簡介幾種常見手段，即現(xiàn)金回購、交換要約、同意征求和協(xié)議安排重組。需要說明的是，這些手段并非互斥，而常常結(jié)合使用以更好地實現(xiàn)解困目的。
1、現(xiàn)金回購(Tender Offer)
包括要約收購及公開市場回購等。在境外債券市場語境下，前者往往指發(fā)行人或第三方通過在公開市場以要約約定特定價格和特定期間或拍賣的方式等，現(xiàn)金回購部分或全部存量債券。后者是發(fā)行人通過接受二級市場參與者的報價，相對低調(diào)地回收部分存量債券。
2、交換要約(Exchange Offer)
交換要約，即發(fā)行人向持券人發(fā)出要約，用新券交換一定數(shù)量的存量債券。從目的而言，通常對應上述商業(yè)方案中的借新還舊。其與現(xiàn)金回購的重要區(qū)別是：發(fā)行人取得舊券的對價是新券還是現(xiàn)金(雖然交換要約方案很多時候也包括前置現(xiàn)金)。
發(fā)行人：通過交換要約，可以用相對較少的現(xiàn)金流來實現(xiàn)其達到展期，以延后償還壓力。但若債券臨期時進行交換要約，可能導致市場負面反饋。
持券人：困境債券在二級市場中往往難以換取理想價格。相對而言，交換要約則可以在方案中包含了早鳥費、前置現(xiàn)金和/或利息等，作為誘使持券人同意交換要約方案的動機。
3、同意征求(Consent Solicitation)
一般指發(fā)行人根據(jù)債券條款的約定，征求持券人的同意，修改相關(guān)條款或請求豁免相關(guān)違約等。發(fā)行人可通過同意征求修改債券條款下的限制性承諾獲得業(yè)務運營或融資方面的靈活性，也可通過延長已發(fā)行債券的到期日的方式緩解融資還款和流動性壓力。實踐中，同意征求也常與要約收購、交換要約結(jié)合。
范圍上，同意征求方案經(jīng)常覆蓋對其他債券的交叉違約、豁免該債券的限制性條款及豁免因訴訟清盤而引起存量債務全面違約等。就重大條款而言，修改的門檻有時存在差異：英國法下的常見門檻有可能相對美國法較低。這很可能是皆為同意征求，2021年某房企的最終投資者同意率較2022年另一房企為高的原因之一。
4、協(xié)議安排重組(Scheme of Arrangement)
協(xié)議安排重組是通過法定程序由投資者表決通過并由法院批準的方式推進的債券重組。
一方面，程序中受影響的群體表決是必須的步驟。然而，協(xié)議一旦被依法表決通過并經(jīng)法院批準，即便投了反對票的持券人，他們都要受協(xié)議的約束。
另一方面，需受法院審查并獲得其批準，意味著法院的實質(zhì)性強參與。這也是協(xié)議安排重組與上述其它重組技術(shù)手段的重要區(qū)別。
由于協(xié)議安排重組的相關(guān)表決同意的門檻較之于債券交易文件原約定的批準門檻有可能為低，因此有可能提高重組的成功率。
總 結(jié)
條條大路通羅馬，而哪(幾)條途徑最適合困境債券及其發(fā)行人與持券人的具體情況?以上是我們對市場的一些相應觀察和分析，供債券市場參與者進行或主動或被動的責任管理時參考。
關(guān)鍵詞：
