大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)商業(yè)”）由大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)”）創(chuàng)立于2002年。自2018年逐步剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)主要負(fù)責(zé)集團(tuán)的商業(yè)物業(yè)投資及運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)，2022年末其運(yùn)營(yíng)的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)已開(kāi)業(yè)數(shù)量共計(jì)472座。2022年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)4.36%至451.18億元，毛利率同比減少2.78%。
4月下旬，萬(wàn)達(dá)商業(yè)控股子公司珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“珠海萬(wàn)達(dá)商管”）在港交所的招股書第三次失效，市場(chǎng)擔(dān)憂其若未能年內(nèi)完成上市，需要償還巨額Pre-IPO融資款項(xiàng)，從而導(dǎo)致集團(tuán)流動(dòng)性承壓，引發(fā)曲線下探。
后續(xù)的一系列負(fù)面消息又再令其美元債二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟，5月中下旬期間估值迅速下挫，直至有市場(chǎng)傳聞稱萬(wàn)達(dá)將考慮回購(gòu)2023年7月到期債券以及萬(wàn)達(dá)商業(yè)澄清母公司需要償還13億美元銀團(tuán)貸款，整體拋壓得以緩解，其中2023年到期債券大幅反彈，單日上漲幅度逾10pt。
【資料圖】
離岸債券發(fā)行概況
久期財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)達(dá)體系最早境外債發(fā)行時(shí)間可追溯至2013年，過(guò)往10年該集團(tuán)在離岸市場(chǎng)共發(fā)行過(guò)11筆以美元計(jì)價(jià)的債券，規(guī)模合計(jì)45.4億美元。
從發(fā)行結(jié)構(gòu)來(lái)看，其采用了維好協(xié)議結(jié)構(gòu)定價(jià)離岸債，其中有5筆境外債的期限在3年左右，規(guī)模共計(jì)18.6億美元，在整體規(guī)模占比達(dá)到41%。目前該公司尚有4筆存續(xù)債，長(zhǎng)短端債券當(dāng)前價(jià)差將近50美元。
從下圖可見(jiàn)，縱覽萬(wàn)達(dá)體系過(guò)往境外發(fā)債歷史，共有三次較大的時(shí)間間隙。
2014年初至2016年年中期間，萬(wàn)達(dá)商業(yè)成功在港交所上市，除了股權(quán)融資外，同期內(nèi)該集團(tuán)還通過(guò)在境內(nèi)密集發(fā)行債券籌集資金，規(guī)模高達(dá)740億元人民幣。
自2016年9月從港股退市后，萬(wàn)達(dá)體系在境外公開(kāi)資本市場(chǎng)的融資活動(dòng)足跡減少。為將重心轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式，2017年萬(wàn)達(dá)將其酒店和文旅資產(chǎn)出售予融創(chuàng)中國(guó)和富力地產(chǎn)，交易的規(guī)模高達(dá)638億元人民幣。
步入2019年中資境外債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展階段，萬(wàn)達(dá)于2019年至2021年年初在境外債券市場(chǎng)活躍度上升，接連發(fā)行6筆美元債，籌集資金合計(jì)24.3億美元。同時(shí)，該公司也在境內(nèi)發(fā)行了超300億元人民幣的債券。
2021年受到房企暴雷影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，境外地產(chǎn)債發(fā)行降溫，除少數(shù)幾家房企有發(fā)行新債之外，絕大多數(shù)房企的境外融資窗口被凍結(jié)，地產(chǎn)境外債規(guī)模呈斷崖式下跌。在境外融資通道中斷的環(huán)境下，萬(wàn)達(dá)商業(yè)在2022年7月和11月，以及2023年3月各發(fā)行了一筆中期票據(jù)，規(guī)模合計(jì)45億人民幣。
在地產(chǎn)“三支箭”政策的支持下，房企境內(nèi)融資渠道放寬，除了發(fā)行中期票據(jù)外，母公司大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)還獲得了中國(guó)銀行大連分行提供的意向性授信額度總額不超過(guò)400億元人民幣，此外，中原銀行則承諾在未來(lái)五年內(nèi)向其提供不低于100億人民幣專項(xiàng)資金。
在內(nèi)資民營(yíng)房企境外債經(jīng)歷7個(gè)月中斷后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)打響了頭陣，分別在今年1月和2月發(fā)行了2筆美元債，規(guī)模合計(jì)7億美元。這兩筆美元債最終發(fā)行較初始利差分別收窄了25 bps和12.5 bps，票面利率均為11%，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別為3.5倍和2.77倍，認(rèn)購(gòu)金額超22.3億美元，其中亞洲投資者占比超80%。
從同一時(shí)間維度分析，萬(wàn)達(dá)的同期限境內(nèi)外債息票率利差呈擴(kuò)大趨勢(shì)。自2016年10月之后，地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)融資政策收緊，地產(chǎn)融資的資金用途受到嚴(yán)格監(jiān)管，因此，萬(wàn)達(dá)在該年內(nèi)發(fā)行的境內(nèi)外債券息票率利差僅有16 bps。
2017年萬(wàn)達(dá)的評(píng)級(jí)被下調(diào)至高收益級(jí)，再加上近兩年境外宏觀環(huán)境動(dòng)蕩，房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，其同期內(nèi)可比境內(nèi)外債券利差逐步走闊，2023年達(dá)到420 bps的峰值。
國(guó)際評(píng)級(jí)歷史變動(dòng)
標(biāo)普和惠譽(yù)在珠海萬(wàn)達(dá)商管向港交所遞交的第三次招股書已失效后，將萬(wàn)達(dá)商業(yè)的“BB+”信用評(píng)級(jí)列入負(fù)面觀察名單，評(píng)級(jí)行動(dòng)反映了珠海萬(wàn)達(dá)商管上市結(jié)果和時(shí)間的不確定性。穆迪更是在隨后將萬(wàn)達(dá)商業(yè)的公司家族評(píng)級(jí)下調(diào)了一個(gè)子級(jí)至“Ba2”，并列入下調(diào)觀察名單，該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)商業(yè)恢復(fù)融資渠道的能力存有不確定性，以及可能受到母公司大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。
萬(wàn)達(dá)商業(yè)自身的獨(dú)立信用狀況強(qiáng)于母公司，但其與母公司大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的聯(lián)系增加，其對(duì)母公司的治理和傳染風(fēng)險(xiǎn)也有所上升，這反映在了更高水平的關(guān)聯(lián)交易上。萬(wàn)達(dá)商業(yè)對(duì)其母公司集團(tuán)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)子公司的應(yīng)收賬款從截至2022年6月底的21億元人民幣增至截至2022年底的136億元人民幣，這消耗了萬(wàn)達(dá)商業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金來(lái)源。萬(wàn)達(dá)商業(yè)的現(xiàn)金總額從同期的342億元人民幣大幅下降至217億元人民幣。大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)現(xiàn)金及資產(chǎn)的獲取和控制程度為“部分開(kāi)放”，原因是母子公司之間的關(guān)聯(lián)方交易須經(jīng)擁有董事會(huì)席位的一家重要少數(shù)股東的批準(zhǔn)。
萬(wàn)達(dá)商業(yè)于2019年底完成了向投資物業(yè)管理公司的轉(zhuǎn)型，并繼續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定的租金收入，標(biāo)普在2020年8月上調(diào)了萬(wàn)達(dá)商業(yè)的評(píng)級(jí)至“BB+”。
目前萬(wàn)達(dá)旗下有4筆存續(xù)境外債，穆迪、惠譽(yù)和標(biāo)普分別授予了“B1”和“BB”債項(xiàng)評(píng)級(jí)，由萬(wàn)達(dá)商業(yè)提供維好協(xié)議。萬(wàn)達(dá)商業(yè)在2023年有180億元人民幣債券到期，包括150億元人民幣的在岸債券和4億美元的離岸債券，而剩余的短期債務(wù)幾乎均為以投資物業(yè)為抵押的境內(nèi)銀行貸款。萬(wàn)達(dá)商業(yè)已發(fā)行8億美元的離岸債券和15億元人民幣的在岸債券，對(duì)部分到期債券進(jìn)行了再融資。
存續(xù)債券二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)
久期財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)達(dá)存續(xù)4筆美元債在近兩年來(lái)的平均價(jià)格曲線與整體高收益地產(chǎn)債的走勢(shì)一致，主要受到美元流動(dòng)性緊張以及房企爆雷的影響。
值得注意的是，萬(wàn)達(dá)近一個(gè)月內(nèi)的價(jià)格異動(dòng)主要是由自身輿情驅(qū)動(dòng)的。4月下旬二級(jí)市場(chǎng)估值快速下跌起源于IPO事件以及由此引發(fā)的評(píng)級(jí)下調(diào)，后續(xù)市場(chǎng)傳出萬(wàn)達(dá)與銀行協(xié)商貸款展期以及大規(guī)模裁員等一系列負(fù)面消息，刺激美元債價(jià)格在5月中旬期間失速下挫。5月23日萬(wàn)達(dá)的整體價(jià)格出現(xiàn)拉升，二級(jí)交易回暖，主要是由于傳聞萬(wàn)達(dá)將考慮回購(gòu)2023年7月到期債券以及萬(wàn)達(dá)商業(yè)澄清母公司需要償還13億美元銀團(tuán)貸款，拉動(dòng)曲線反彈，其中23年到期債券單日反彈幅度逾10pt。
IPO事件關(guān)注要點(diǎn)
據(jù)了解，萬(wàn)達(dá)商業(yè)正在評(píng)估Pre-IPO投資者的意愿，以便將珠海萬(wàn)達(dá)商管的上市期限延長(zhǎng)。根據(jù)惠譽(yù)的估計(jì)，如果IPO推遲到2023年以后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)將不得不支付IPO前的回購(gòu)款，并向少數(shù)投資者返還事先約定的回報(bào)，總金額將達(dá)到400億元人民幣。
2021年萬(wàn)達(dá)商業(yè)完成了對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)商管380億元人民幣的Pre-IPO融資。如果珠海萬(wàn)達(dá)商管無(wú)法在2023年底前完成IPO，其戰(zhàn)略投資者有權(quán)行使回售權(quán)，并要求萬(wàn)達(dá)商業(yè)回購(gòu)資本。根據(jù)其招股說(shuō)明書，珠海萬(wàn)達(dá)商管的Pre-IPO投資者包括碧桂園、中信資本、螞蟻集團(tuán)、騰訊、PAG以及其他10多家大型國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者。從IPO前投資者名單來(lái)看，若IPO未成功，有幾家實(shí)體可能希望贖回其投資金額以及回報(bào)，比如現(xiàn)金緊張的碧桂園相關(guān)實(shí)體以及各類投資基金。同時(shí)，中信資本等國(guó)有企業(yè)或騰訊、螞蟻集團(tuán)、?化騰等現(xiàn)金充裕的實(shí)體/個(gè)人可以選擇保留對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)商管的投資，這可能會(huì)緩解期流動(dòng)性壓力。此外，騰訊還持有大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)運(yùn)營(yíng)公司的股份，并有電商合作。
另外，目前大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)境外共計(jì)三筆美元銀團(tuán)貸款，存量合計(jì)13億美元。根據(jù)約定，如珠海萬(wàn)達(dá)商管未能在2023年 5月8日前完成上市，如超過(guò)66.67%份額的參貸行要求還款，則大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)需歸還貸款。截至目前，該條款尚未觸發(fā)。大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的部分融資設(shè)有與珠海萬(wàn)達(dá)商管IPO相關(guān)的預(yù)付款條款。母公司解決債務(wù)償還能力方面遭遇任何困難都可能對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的流動(dòng)性和融資渠道產(chǎn)生溢出影響。
此次上市尚未獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)以及港交所聽(tīng)證會(huì)的批準(zhǔn)。上市還將取決于股權(quán)投資者對(duì)IPO的興趣。因此，從IPO(如果成功)獲得的資金也具有不確定性。
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