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庫存漲跌分四時(shí)，二十余載八輪回
我國本世紀(jì)以來一共經(jīng)歷8輪庫存周期。當(dāng)前處于2018年四季度開始的第8輪周期的尾聲。從去年4月份開始，我國進(jìn)入本輪庫存周期的主動(dòng)去庫階段，持續(xù)至今。4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存開始出現(xiàn)加速下降，名義同比增速從前值的9.1%下降至5.9%。但4月企業(yè)營收和利潤并未出現(xiàn)改善，PPI同比減幅進(jìn)一步走擴(kuò)至-3.6%，5月PPI同比降幅擴(kuò)大至4.6%，可以判斷當(dāng)前仍處于主動(dòng)去庫階段。但按以往的庫存周期去庫時(shí)長推算，當(dāng)前已經(jīng)臨近本輪主動(dòng)去庫周期的尾聲。按中性假設(shè)，PPI有望在二季度末觸底，庫存周期進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫，三季度中后端有望開啟主動(dòng)補(bǔ)庫周期。從圖16可見，中國股市回報(bào)率領(lǐng)先庫存周期一年左右，這也可以解釋去年四季度以來A股從底部的反彈，背后邏輯除了經(jīng)濟(jì)的重啟預(yù)期外，新一輪補(bǔ)庫周期的開啟也是重要原因。按以往主動(dòng)補(bǔ)庫周期的時(shí)長推斷，當(dāng)前A股仍處于向上周期的半程附近，近期回調(diào)應(yīng)屬于上漲周期中的階段性調(diào)整。
從滬深300當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表現(xiàn)來看，已升破5.8，一般風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于5就意味著市場預(yù)期較為悲觀，認(rèn)為有長期無法解決的問題，而弱復(fù)蘇（即制造業(yè)PMI在50左右）情境下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該在4-5之間，可是年初以來滬深300的高點(diǎn)對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就在5左右。可以認(rèn)為年初以來的權(quán)益市場并沒有計(jì)價(jià)復(fù)蘇預(yù)期。10年期國債利率近期再度回落至2.7%附近，基本上降至去年四季度的水平，彼時(shí)市場情緒處于冰點(diǎn)，尚未有經(jīng)濟(jì)重啟的預(yù)期。債券市場也未對新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)行計(jì)價(jià)。但如我們前文所述，本輪復(fù)蘇由于缺乏地產(chǎn)的助力，力度偏弱，斜率較緩，且所需時(shí)間較長，但確在徐徐展開，未來必將計(jì)入權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格。站在未來6-12個(gè)月的周期維度，當(dāng)前A股具備較好的配置性價(jià)比。
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