久期財經(jīng)訊，3月15日，惠譽已確認中國化工企業(yè)上海華誼控股集團有限公司(Shanghai Huayi Holdings Group Co., Ltd.，簡稱“上海華誼”)的長期發(fā)行人違約評級(IDR)和高級無抵押評級為“BBB-”。發(fā)行人違約評級的展望為穩(wěn)定。
【資料圖】
上海華誼是上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(上海市國資委)的全資子公司?；葑u根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評級標準》中載明的四大因素，基于上海華誼“bb”的獨立信用狀況上調(diào)兩個子級得出該公司的評級。
穩(wěn)定的評級展望是基于惠譽預(yù)計，政府的支持始終強勁，上海華誼的業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定，2023至2025年的凈杠桿率約為3.0倍。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
政府控制程度和支持力度為“強”：作為上海市國資委下屬唯一一家化工企業(yè)，上海華誼對上海市具有重要的戰(zhàn)略意義，因此惠譽評定該公司的法律地位及受上海市政府持股和控制的程度為“強”。上海華誼仍由上海市國資委全資擁有，上海市國資委一直以直接補貼和注資的方式向上海華誼(尤其是其特種化學(xué)品項目研發(fā)活動)提供支持?；葑u預(yù)計上海華誼將繼續(xù)獲得上海市國資委的支持，因此評定該公司的政府以往和預(yù)期支持力度為"強"。
違約帶來的融資影響為"中等"：上海華誼是活躍的境內(nèi)債券發(fā)行人，但其業(yè)務(wù)規(guī)模與上海市其他國有企業(yè)相比處于中等水平，因此惠譽評定該公司若違約帶來的融資影響為"中等"。上海華誼若違約將只會對上海市其他國有企業(yè)的融資渠道產(chǎn)生中等程度的影響?；葑u評定上海華誼若違約帶來的社會影響為“弱”，因該公司所處的行業(yè)競爭激烈且存在大量競爭對手和替代產(chǎn)品。
與子公司的關(guān)聯(lián)性強：惠譽在對上海華誼進行評級分析時對該公司持股41.99%的A股上市關(guān)聯(lián)公司上海華誼集團股份有限公司(簡稱“華誼集團”，600623.SH)進行了完全并表處理，原因在于，惠譽根據(jù)其《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標準》評定子母公司之間不存在法律隔離，且上海華誼對上市公司具有絕對控制權(quán)。這體現(xiàn)在，華誼集團的財務(wù)公司是上海華誼的資金集中管理平臺。上海華誼及其子公司與華誼集團相互提供原材料。
新項目改善業(yè)務(wù)多元化：惠譽預(yù)計，上海華誼在丙烯衍生物和雙酚A(BPA)等精細化學(xué)品領(lǐng)域的擴張將使其業(yè)務(wù)多元化。上海華誼在2022年底前完成了廣西項目的二期工程，增加了每年75萬噸丙烯和20萬噸雙酚A及相關(guān)衍生物的產(chǎn)能，預(yù)計2023年和2024年將分別產(chǎn)生70億元人民幣和120億元人民幣的收入?；葑u還預(yù)計，更多高附加值精細化學(xué)品敞口將改善上海華誼的利潤率的穩(wěn)定性。
穩(wěn)定的利潤率：惠譽估計，鑒于疫情影響導(dǎo)致需求下降，甲醇和醋酸等煤化工產(chǎn)品的平均銷售價格(ASP)下降30%-40%，上海華誼的EBITDA利潤率從2021年的16%降至2022年的13%左右。
盡管惠譽預(yù)計2023年石油和天然氣價格將下降，但惠譽預(yù)計，鑒于中國的需求將在防控措施優(yōu)化后恢復(fù)，上海華誼主要產(chǎn)品的平均銷售價格不會有進一步的大幅下行風(fēng)險。因此，惠譽預(yù)計在2023-2025年，上海華誼的EBITDA將保持在每年80億元人民幣左右。
杠桿率穩(wěn)定：惠譽預(yù)計，由于EBITDA的生成能力放緩以及廣西項目持續(xù)的資本支出，上海華誼2022年的凈杠桿率(以凈債務(wù)/EBITDA之比衡量)將升至2.7倍(2021年為1.9倍)?；葑u認為，盡管預(yù)計2023-2025年廣西項目三期建設(shè)的資本支出每年為50億至70億元人民幣，但該公司的凈杠桿率仍將維持在3.0倍左右，這是因為廣西項目的資本支出主要由其經(jīng)營現(xiàn)金流支付。
評級推導(dǎo)摘要
惠譽根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評級標準》，采用自下而上的評級方法，基于上海華誼“bb”的獨立信用狀況上調(diào)兩個子級得出該公司“BBB-”的評級，這反映了上海華誼可能從其最終母公司即上海市國資委獲得支持。上述兩個子級的評級差距類似于其他政府相關(guān)企業(yè)與對應(yīng)政府母公司之間的評級差距，例如上海建工集團股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，簡稱“上海建工”，600170.SH，BBB+/穩(wěn)定)。
上海華誼有大量大宗化學(xué)品業(yè)務(wù)，因而其現(xiàn)金流波動性高于其他投資級化學(xué)品發(fā)行人。上海華誼“bb”的獨立信用狀況比全球最大的甲醇供應(yīng)商之一Methanex Corp.(Methanex ，BB+/穩(wěn)定)和Tata Chemicals Limited(Tata，BB+/正面)低一個子級。Methanex是全球最大的甲醇供應(yīng)商，與上海華誼相比，其市場地位更強，地理分布更廣，財務(wù)指標更強，盡管其產(chǎn)品組合沒有上海華誼多樣化。Tata Chemicals規(guī)模小于上海華誼，但在地域多元化程度更高、利潤率和杠桿率波動更小。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
- 2022年營收增長5%，2023年增長12%，2024年增長7%，2025年增長2%;
- 2022年經(jīng)營性EBITDA利潤率為13%左右，2023-2025年為11%;
- 2022年資本支出為100億元人民幣，2023年為50億元人民幣，2024年和2025年均為70億元人民幣;
評級敏感性
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
- 上海市政府向上海華誼提供支持的可能性增強;
- 凈債務(wù)/EBITDA之比持續(xù)低于2.5倍;
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
- 上海華誼與上海市國資委的關(guān)聯(lián)性減弱;
- 凈債務(wù)/EBITDA之比持續(xù)高于3.5倍。
流動性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動性充足：截至2022年9月底，上海華誼的可用現(xiàn)金為188億元人民幣，短期債務(wù)為112億元人民幣。此外，該公司還擁有尚未使用的銀行授信額度1000億元人民幣。然而，鑒于承諾性授信在中國銀行業(yè)中并不常見，以上授信為非承諾性授信。
發(fā)行人簡介
上海華誼是一家中型國有化工企業(yè)，擁有高度多元化的產(chǎn)品組合，包括煤化工(甲醇、醋酸)、重型卡車輪胎、新化學(xué)品(氯堿、氟化工)和精細化學(xué)品(丙烯酸、油漆)。其總營收的逾85%來自中國，海外收入來自泰國生產(chǎn)基地的化工產(chǎn)品出口和輪胎銷售。
關(guān)鍵詞：
