一、瑞信AT1減記引發(fā)AT1市場(chǎng)震蕩
最近瑞信的危機(jī)沸沸揚(yáng)揚(yáng)，而其最終的解決方式以瑞銀同意以全股票方式收購(gòu)瑞信，總對(duì)價(jià)30億瑞郎(不到其收盤市值的一半)，以及減記其面值約160億瑞郎的AT1債券而結(jié)束。另外瑞士政府為瑞銀接管瑞信資產(chǎn)的潛在損失提供90億瑞郎擔(dān)保，央行給予瑞信和瑞銀1000億瑞郎的流動(dòng)性援助。為了保住瑞信和執(zhí)行成功收購(gòu)，瑞士不惜修改法律，讓交易雙方獲得授權(quán)繞過(guò)股東投票決定。也就是只要董事會(huì)通過(guò)了，所有股東對(duì)于出售和出售的價(jià)格不能有任何質(zhì)疑，最終結(jié)果是讓在上周五仍舊持有股票的股東其股票資產(chǎn)將被抹去一半。
一般而言，債券的優(yōu)先權(quán)高于股票，意味著一般是股東先虧損歸零后才輪到債券。但這次的交易中，AT1債券先歸零。理論上AT1具有轉(zhuǎn)股條款，發(fā)行人資本比率低于預(yù)定水平或PONV無(wú)法生存事件，則可減記。但本次直接減記到零，而股東權(quán)益仍舊可以保留接近50%，則令人意外。
(資料圖片僅供參考)
瑞信作為規(guī)模如此之大的系統(tǒng)重要性銀行，其AT1發(fā)行量占?xì)W洲AT1市場(chǎng)的6.3%，此次減記給AT1市場(chǎng)帶來(lái)的震蕩可想而知。3月20日，AT1市場(chǎng)中韓國(guó)和新加坡主體下跌1-2pt，中國(guó)主體下跌1-2pt，泰國(guó)主體下跌3-4pt，美國(guó)主體下跌5-7pt，澳大利亞主體下跌9-11pts，3月21日AT1價(jià)格普遍略有反彈，但仍低于事件發(fā)生前水平。
圖1：以澳新銀行為例的AT1價(jià)格變化
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg
此次瑞信事件也讓我們開(kāi)始思考，憑“信仰”投資此類債券是否還合理?對(duì)中資主體的AT1類債券是否會(huì)有影響?中資主體在境外發(fā)行的Perp以及境內(nèi)目前流動(dòng)性較好的永續(xù)債條款有何不同，在極端情況發(fā)生時(shí)對(duì)投資人而言將會(huì)面臨怎樣的風(fēng)險(xiǎn)?
二、境內(nèi)外中資主體AT1條款比較
境外商業(yè)銀行AT1發(fā)行歷史較境內(nèi)商業(yè)銀行永續(xù)債歷史較長(zhǎng)，自2014年首支中資AT1發(fā)行以來(lái)，共發(fā)行過(guò)21只境內(nèi)商業(yè)銀行作為主體的AT1(不包括香港、澳門及其他國(guó)家分行)，發(fā)行規(guī)模511億美元左右，目前存量192億美元。在2019年境內(nèi)發(fā)行首只銀行永續(xù)債以前，境內(nèi)的AT1工具只有優(yōu)先股，截止1月末共計(jì)35只，但由于AT1結(jié)構(gòu)復(fù)雜且具有股性，境內(nèi)流動(dòng)性較差。近年來(lái)，境內(nèi)監(jiān)管陸續(xù)出臺(tái)政策鼓勵(lì)二級(jí)資本債、優(yōu)先股、永續(xù)債等資本補(bǔ)充工具的發(fā)行，19年以來(lái)境內(nèi)銀行永續(xù)債發(fā)行量超2萬(wàn)億，其中AAA主體發(fā)行量19936億。接下來(lái)本文將對(duì)比境外發(fā)行的中資銀行Perp和境內(nèi)發(fā)行的銀行永續(xù)債、優(yōu)先股條款異同。
選取20年境外發(fā)行的工商銀行ICBCAS 3.58 Perp以及19年境內(nèi)發(fā)行的工行永續(xù)和工行優(yōu)先股進(jìn)行比較。
表1：同一主體AT1條款比較
可以看到三個(gè)品種在監(jiān)管上都屬于AT1，且期限為永續(xù)，主要條款類似但有細(xì)微差別。
1、評(píng)級(jí)上，主體評(píng)級(jí)境內(nèi)外都是對(duì)工行的評(píng)級(jí)A1/AAA，但債項(xiàng)評(píng)級(jí)有所不同，境外Perp下調(diào)為穆迪Ba1，境內(nèi)優(yōu)先股下調(diào)為AA+,境內(nèi)永續(xù)債仍為AAA。盡管都有轉(zhuǎn)股或者減記的條款，但為避免引起投資者恐慌進(jìn)而其股價(jià)波動(dòng)或市場(chǎng)動(dòng)蕩，發(fā)行人一般情況下不會(huì)不贖回，市場(chǎng)也默認(rèn)境內(nèi)發(fā)行永續(xù)債不贖回的風(fēng)險(xiǎn)較小。優(yōu)先股的轉(zhuǎn)股通常先于永續(xù)債的減記，因此優(yōu)先股債項(xiàng)評(píng)級(jí)低于永續(xù)債。而境外的評(píng)級(jí)更加反應(yīng)了高風(fēng)險(xiǎn)性，投資人無(wú)回售權(quán)、無(wú)投票權(quán)，發(fā)行人有取消派息的權(quán)利，極端情況會(huì)有轉(zhuǎn)股的可能。
2、股息/票面5年重設(shè)一次，均為基準(zhǔn)利率+固定利率的形式，不設(shè)利率跳升，這點(diǎn)與其他企業(yè)類永續(xù)不同。
3、境外Perp和境內(nèi)優(yōu)先股有利息強(qiáng)制性支付限制，必須符合監(jiān)管要求且在依法彌補(bǔ)虧損、滿足法定公積和一般準(zhǔn)備后，有可分配稅后利潤(rùn)的情況下才可以派息，永續(xù)債無(wú)此條款。
4、中資銀行發(fā)行的境外Perp和境內(nèi)永續(xù)債、優(yōu)先股如若不分配股利/派息均會(huì)對(duì)普通股的收益分配有限制，這也是中資銀行和外資發(fā)行的此類債券對(duì)比一個(gè)非常重要的不同點(diǎn)。因此，如果要做出不分配股利或者不派息的決定就意味著對(duì)普通股的投資人有影響，可能會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)，這也制約了發(fā)行人，使得發(fā)行人更愿意穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)盡量分配股利或派息。該條款也是對(duì)投資人較為友好的條款，從一定程度上保障了投資人的收益。
5、本金贖回權(quán)的條款里有細(xì)微的不同，三種產(chǎn)品贖回均需要在發(fā)行之日5年后，境外中資Perp和境內(nèi)發(fā)行的永續(xù)債可在5年后的每年利息支付日選擇是否贖回，大部分境內(nèi)發(fā)行的優(yōu)先股贖回也是如此，但該只工行的優(yōu)先股贖回具體時(shí)間由股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)(可轉(zhuǎn)授權(quán))根據(jù)市場(chǎng)狀況確定，這點(diǎn)需要注意。
6、投票權(quán)上，三種產(chǎn)品略有不同，境內(nèi)銀行永續(xù)債和境外中資銀行Perp一般無(wú)投票權(quán)，境內(nèi)優(yōu)先股有“在本次優(yōu)先股存續(xù)期間，本行累計(jì)三個(gè)會(huì)計(jì)年度或連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度未按約定支付本次優(yōu)先股股息的，自股東大會(huì)批準(zhǔn)當(dāng)年不按約定分配利潤(rùn)的方案次日起，本次優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東大會(huì)與普通股股東共同表決”的條款，對(duì)投資人更有保護(hù)。
7、轉(zhuǎn)股或減記的觸發(fā)事件一致，即(1)核心一級(jí)資本CETI低于5.125%，(2)PONV無(wú)法生存事件。受償順序都在普通股東之前，但轉(zhuǎn)股或減記只需獲得銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)而不需要獲得股東或債券持有人同意。
8、境內(nèi)外發(fā)行的優(yōu)先股和Perp的初步轉(zhuǎn)股價(jià)格在募集說(shuō)明書(shū)中都已規(guī)定。
9、境內(nèi)外發(fā)行的優(yōu)先股的股息派息都是稅后的可分配利潤(rùn)，境內(nèi)銀行永續(xù)債的利息理論上可以稅前抵扣，這可能也是目前銀行大量發(fā)行境內(nèi)永續(xù)債的原因之一。
10、境內(nèi)發(fā)行的銀行永續(xù)債的特殊條款基本都是直接減記，境外發(fā)行的銀行Perp大部分都有轉(zhuǎn)股的條款，但是2020年11月18日發(fā)行的交行Perp和8月3日發(fā)行的創(chuàng)興銀行Perp都將轉(zhuǎn)股條款調(diào)整為減記，此后發(fā)行的大部分也都改為減記條款。該條款的調(diào)整使得保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與減少，因此發(fā)行收益率相比其他AT1略高。
中資銀行在境內(nèi)外發(fā)行的AT1均有高收益的特點(diǎn)，但也設(shè)置了比如利息強(qiáng)制性支付限制、分紅制動(dòng)機(jī)制、投票權(quán)等對(duì)投資人友好的條款，使得AT1的結(jié)構(gòu)更加被市場(chǎng)接受，也增加了流動(dòng)性。但直接減記的條款則考驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)發(fā)行主體信用的信任程度。一旦發(fā)生極端情況，境內(nèi)永續(xù)債和新發(fā)行的境外Perp都會(huì)直接減記，大幅損害投資人的權(quán)益。
三、境內(nèi)外永續(xù)債和Perp的利差情況
隨著瑞信AT1減記事件爆發(fā)，境外AT1市場(chǎng)普遍走跌，包括中資主體的Perp，以ICBCAS 3.2 Perp為例，目前與同期限國(guó)債利差由100bp左右走闊至188bp。
圖2：工行境外Perp利差情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg
其在境內(nèi)發(fā)行的相似期限的21工商銀行永續(xù)債02與同期限國(guó)債的利差則由12月初的高位185bp收窄至目前的100bp左右，回到去年上半年的水平。
圖3：工行境內(nèi)永續(xù)債利差情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg
而這同一發(fā)行主體境內(nèi)外的AT1利差達(dá)到了236bp，除了在11月理財(cái)子贖回導(dǎo)致的永續(xù)債收益率上行的情況以外，目前的利差已經(jīng)接近極值水平。
圖4：工行境內(nèi)外AT1債券利差
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg
境內(nèi)銀行永續(xù)債目前主要買盤為理財(cái)、保險(xiǎn)和基金，保險(xiǎn)配置盤從年初開(kāi)始不斷買入銀行永續(xù)債推動(dòng)信用利差收窄;但理財(cái)資金在經(jīng)過(guò)去年11月的贖回后更加謹(jǐn)慎對(duì)待永續(xù)債，盡管2月、3月理財(cái)募集有所改善，資金回流，但并未再大規(guī)模買入永續(xù)債;基金買盤力量相對(duì)也有限，更多交易為主。另外一方面，由于今年一級(jí)發(fā)行的減少，降準(zhǔn)后部分機(jī)構(gòu)踏空情緒上升，也導(dǎo)致了存量債券受到了追捧。
這與境外Perp的處境堪稱冰火兩重天。盡管風(fēng)險(xiǎn)情緒有可能恢復(fù)，但是AT1債券已經(jīng)不復(fù)此前“安全可靠”的地位，整體利差可能會(huì)上升一個(gè)臺(tái)階。而境內(nèi)隨著配置盤的消退，銀行永續(xù)債的買盤仍然有限，目前快速壓縮的信用利差是否能持續(xù)，以及瑞信事件會(huì)否影響境內(nèi)投資者對(duì)于該類債券安全性的重新定價(jià)都需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。尤其是對(duì)于中小銀行而言，評(píng)級(jí)利差維持高位可能是新的常態(tài)。
圖5：不同評(píng)級(jí)境內(nèi)永續(xù)債走勢(shì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
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