久期財經訊，3月31日，惠譽將遠洋集團控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，簡稱“遠洋集團”，03377.HK)的長期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)從“BB”下調至“B+”，并將其高級無抵押評級從“BB”下調至“B+”，回收率評級為“RR4”?；葑u還將遠洋集團6億美元的次級永續(xù)債評級從“B+”下調至“B-”，回收率評級為“RR6”。所有評級均仍處于負面評級觀察狀態(tài)(RWN)。
評級下調反映出遠洋集團財務靈活性的降低。該公司最近決定遞延支付其6億美元的次級永續(xù)證券的利息，這表明該公司的流動性弱于惠譽此前的預期，盡管過去一年進行了幾次資產處置。惠譽認為，該公司的再融資風險(尤其是2024年到期的資本市場債務)已經增加。
(資料圖)
負面評級觀察反映了遠洋集團融資渠道復蘇的持續(xù)不確定性，包括該公司在國內債券發(fā)行方面的進展，以及通過其投資物業(yè)組合繼續(xù)獲得新融資的能力(可能會受到資產處置的影響)。穩(wěn)定的銷售業(yè)績和聯(lián)合運營項目的現(xiàn)金渠道也是幫助遠洋集團在2024年前償還債務的關鍵因素。遠洋資本控股有限公司(Sino-Ocean Capital Holding Limited，簡稱“遠洋資本”，由遠洋集團持股49%)的負債管理對遠洋集團的財務靈活性構成了潛在的傳染風險。
鑒于遠洋集團的最大股東中國人壽保險股份有限公司(China Life Insurance Company Limited，簡稱“中國人壽”，A/穩(wěn)定)為前者提供的支持，惠譽依據其《母子公司評級關聯(lián)性標準》，采用“母強子弱”的評級方法，基于遠洋集團“b”的獨立信用狀況上調一個子級得出評級。
關鍵評級驅動因素
流動性惡化：由于銷售額下降，并償還了債務和供應鏈資產支持證券，遠洋集團的可用現(xiàn)金余額從2022年上半年末的146億元人民幣下降至2022年底的46億元人民幣?；葑u認為，該公司的現(xiàn)有現(xiàn)金可能不足以覆蓋未來12個月到期的資本市場債務，2023年第二季度至2024第一季度的債務規(guī)模約為142億元人民幣。該公司正在為一些2023年中期到期的銀團貸款進行再融資，并處理部分資產，惠譽認為這些資產可以支撐2023年的債務償還。
到2024年年底，遠洋集團還有77億元人民幣的可回售私募票據、資產支持票據和公司債券，以及7億美元的高級票據到期。由于相關貸款協(xié)議中的條款要求可能按需還款，遠洋集團的審計機構將計劃還款日期超過一年的121億元人民幣債務重新歸類為短期債務。該公司正在與貸款人協(xié)商，相信還款計劃不會受到影響。惠譽將根據結果重新評估其流動性。
永續(xù)債利息已支付：惠譽認為遠洋集團遞延支付于3月21日應付的6億美元永續(xù)次級證券的利息（2,060萬美元）是流動性低于預期的跡象。遠洋集團表示，在融資環(huán)境不確定的情況下，遞延支付是為了盡量減少可用現(xiàn)金流出，為強制性債務償還做準備。該公司于3月29日支付了該筆利息。
潛在發(fā)行：盡管該公司在中債增擔保發(fā)行的名單內(作為房地產支持政策的一部分)，遠洋集團在過去6個月沒有發(fā)行任何國內債券。該公司表示，仍在與監(jiān)管機構就發(fā)行政府支持的中期票據(MTN)進行協(xié)商。
鑒于政府穩(wěn)定房地產市場的承諾，惠譽認為該公司有可能進行一些新的發(fā)行，但時間上存在高度不確定性。此外，此類債券發(fā)行將需要資產質押，并將根據未質押的可用投資物業(yè)價值設定發(fā)行金額上限，這部分物業(yè)資產在過去一年中經過幾次大規(guī)模資產處置后大幅減少，可能不足以完全覆蓋遠洋集團在2024年的資金缺口。
盈利能力較弱;杠桿率高企：惠譽預計遠洋集團的盈利能力將減弱，因為該公司為提高現(xiàn)金回款率而提供了折扣?；葑u還預計，以凈債務/凈房地產資產之比衡量的杠桿率在未來兩年將保持在60%以上。該公司的去杠桿化計劃受到銷售收入疲軟、合資項目持續(xù)注資以及房地產行業(yè)低迷導致應付賬款減少的影響。
銷售持平：受高線城市業(yè)務的影響，惠譽預計2023年銷售持平(2023年第二季度:同比2%)。2022年合同銷售總額下降26%至1003億元人民幣，好于其他開發(fā)商30%-40%的降幅。惠譽預計2023年由于銷售持平和土地收購有限，經營性現(xiàn)金流為正，盡管從合資公司流向控股公司的現(xiàn)金量以及遠洋集團可能向合資公司注入的現(xiàn)金都是不可預測的。以合資企業(yè)凈債權(不包括投資物業(yè)資產)/凈物業(yè)資產之比衡量，其2022年對物業(yè)開發(fā)合資企業(yè)的風險敞口超過35%，在同行中處于較高水平。
基于母子關系上調一個子級：惠譽基于其《母子公司評級關聯(lián)性標準》評定，遠洋集團與中國人壽的法律關聯(lián)性為“弱”，遠洋集團獲得中國人壽戰(zhàn)略層面支持的意愿為“弱”、運營層面支持的意愿為“中等”?；谶h洋集團獨立信用狀況上調一個子級得出其評級，主要是基于該公司與中國人壽之間具有中等程度的運營關聯(lián)性，這體現(xiàn)為中國人壽在遠洋集團的董事會和管理層設立代表。兩家公司在投資物業(yè)以及養(yǎng)老業(yè)務方面亦有合作?；葑u僅上調一個子級的原因在于，遠洋集團與中國人壽之間的法律關聯(lián)性有限且房地產業(yè)務在中國人壽投資組合中的比重較低。
母公司持續(xù)提供支持：惠譽預期，遠洋集團將持續(xù)受益于中國人壽提供的支持。中國人壽及其相關企業(yè)通過認購遠洋集團發(fā)行的境內外債券、助力其資產處置以及為其提供抵押貸款的方式為遠洋集團提供支持?；葑u認為，中國人壽為遠洋集團提供支持的能力和意愿將保持不變。
ESG – 集團架構：遠洋集團合資公司及聯(lián)營公司的占比較高，這些公司的流動性及融資渠道較弱，導致過去一年遠洋集團需要大量注入資金，若遠洋集團繼續(xù)為這些項目提供支持，其財務靈活性或進一步削弱。該公司復雜的集團結構和不透明對評級產生了負面影響。遠洋集團的審計師還強調了與遠洋資本和其他相關實體的某些利益和交易的不確定性。
評級推導摘要
遠洋集團的發(fā)行人違約評級基于其獨立信用狀況上調一個子級得出。遠洋集團的市場地位和地域覆蓋的多元化程度高于合生創(chuàng)展集團有限公司(Hopson Development Holdings Limited，B+/穩(wěn)定)和金輝集團股份有限公司(Radiance Group Co., Ltd.，B+/負面)。該公司的權益銷售規(guī)模亦更大。
遠洋集團在2022年底的可用現(xiàn)金/短期資本市場債務比率(包括2023年到期的銀團貸款)為0.4倍，低于合生創(chuàng)展的6.0倍以上和金輝股份的3.0倍，因為這兩家同行短期內到期的資本市場債務較低。
在中國人壽的支持下，遠洋集團獲得銀行貸款的情況，可能比兩家民營同行更為穩(wěn)定。遠洋集團在2022年12月發(fā)行了13億元人民幣的資產支持證券，金輝股份在政府支持下發(fā)行了12億元人民幣的中期票據，而合生創(chuàng)展尚未在國內資本市場發(fā)行任何債券。遠洋集團較高的再融資風險，特別是在2024年資本市場到期的大額債務上，證明了其獨立信用狀況與合生創(chuàng)展和金輝股份評級之間的一個子級的差距是合理的。
關鍵評級假設
惠譽對發(fā)行人評級的關鍵評級假設:
- 2023年合同銷售總額持平(2023年2月:同比2%)，考慮到公司的重點在高線城市和2022年的低基數。
- 2023年現(xiàn)金回款率為75%(2021年:77%)。
- 2023年的土地支出有限，基于公司保守的土地收購戰(zhàn)略。
- 2023年綜合建設支出300億- 350億元人民幣。
- 2023年土地增值稅后的EBITDA平均利潤率約為5%(2022年:-5%)。
- 新增借款利率6.5%(2022年:5.16%)。該利率高于其現(xiàn)有的平均借款成本，因為惠譽認為遠洋集團的融資成本可能會因其財務狀況疲軟而上升。
回收率評級關鍵評級假設
清算方法
- 清算價值估計是基于惠譽對可以在破產程序中銷售或清算來變現(xiàn)并分配給債權人的資產負債表上資產價值的評估。
- 對應收賬款適用20%的折扣率。
該折扣率符合惠譽的回收率評級標準。應收賬款在遠洋集團的總資產中所占的比例非常小，這在中國住宅建筑業(yè)中比較常見。
- 對凈物業(yè)庫存適用38%的折扣率。遠洋集團的庫存主要包括已完工的待售物業(yè)、開發(fā)中的物業(yè)(PUD)以及土地收購的定金/預付款。不同的折扣率應用于這些不同的庫存類別，以得出凈庫存的混合折扣率。
- 對已完工的待售物業(yè)適用25%的折扣率。已完工的商品房單元更接近現(xiàn)成的庫存，通常具有較高的回收價值?；葑u將折扣率下調至區(qū)間的中間(通常為70%-80%)，因為惠譽預計其物業(yè)開發(fā)業(yè)務(不包括一次性項目)的盈利能力較弱，但仍與行業(yè)一致。折扣率還考慮了該公司的資產所在地，這些資產主要位于高線城市。
- 對開發(fā)中的物業(yè)適用50%的折扣率(通常位于40%-50%，該折扣率處于該區(qū)間的末端)。開發(fā)中的物業(yè)比已完工的項目更難銷售。這些資產也處于不同的完工階段。適用折扣率前的開發(fā)中物業(yè)余額已扣減經利潤率調整后的客戶保證金?？紤]到該公司龐大的開發(fā)中物業(yè)資產基礎，這可能更難清算，在市場環(huán)境不佳的情況下，這可能更難變現(xiàn)，并需要更大的折扣。
- 對土地收購定金/預付金適用10%的折扣率。與已完工的商品房單元類似，用于開發(fā)的土地更接近于隨時可售的庫存。遠洋集團的土地大多位于更高一線城市，這意味著該公司的土地預售率高于上述標準中所提到的50%。
- 對物業(yè)、廠房和設備適用50%的折扣率，主要包括價值不高的建筑物。
- 對投資物業(yè)適用20%的折扣率。遠洋集團的投資物業(yè)大多位于一線城市，品質優(yōu)良。該投資組合的平均租金收益率約為5%。惠譽認為20%的折扣率是保守的，因為投資物業(yè)組合清算價值的隱含租金收益率將在6%左右。
- 對合資企業(yè)凈資產適用50%的折扣率，通常包括已完工的單位、開發(fā)中的物業(yè)和土地儲備的組合?；葑u對庫存采用了50%的基準折扣率，盡管大約三分之一的合資企業(yè)是具有更高折扣率的投資物業(yè)，因為資產基礎很大，在市場環(huán)境不佳情況下可能需要更大的折扣，這與惠譽對開發(fā)中的物業(yè)的考慮類似。
惠譽認為來自遠洋資本的106億元人民幣應收款是合資企業(yè)凈資產的一部分。惠譽了解到，該公司的審計師審核“截至2022年12月31日，該等應收款項的余額是否被正確分類，以及截至2022年12月31日，合并損益表中確認的27.5億元人民幣減值損失是否被正確確定為與截至2022年12月31日到期的應收款總額余額的可收回性有關”。任何此類應收款項的實質性減少都可能導致比惠譽目前預期更弱的回收率。
- 對除應付票據和應付貿易款項(建筑費用和應付保留款項)后的多余現(xiàn)金。適用100%的折扣率。惠譽沒有假設超過未償還應付賬款的可用現(xiàn)金不可用于其他償債目的，因此對超額現(xiàn)金適用100%的折扣率。
- 對高級無抵押離岸債務及次級永續(xù)證券按照償還先后順序進行債務價值分配所得出的回收率對應的回收率評級分別為“RR4”及“RR6”。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- 如未觸及負面評級閾值，則將移除負面評級觀察狀態(tài)。
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 2023年6月底前，在國內資本市場新發(fā)行債券和/或籌集擔保貸款和資產處置方面沒有實質性進展;
- 遠洋資本的流動性或再融資風險，以及/或合資企業(yè)的現(xiàn)金流出，對遠洋集團的信用狀況造成進一步不利影響;
- 銷售和現(xiàn)金回款持續(xù)疲軟;
- 中國人壽支持遠洋集團的意愿明顯減弱。
流動性和債務結構
流動性緊張：遠洋集團報告稱，截至2022年底，無限制現(xiàn)金為46億元人民幣，短期債務為381億元民幣，其中121億元民幣債務被重新分類為短期債務。惠譽估計流動性緩沖已大幅減少。遠洋資本市場2023年到期規(guī)模為117億元民幣，包括計劃在該年償還的銀團貸款和雙邊貸款，2024年到期182億元民幣，其中89億元民幣可回售。
根據惠譽的條款，發(fā)行人向惠譽提出上訴并提供了額外的信息，導致評級行動與最初的評級結果不同。
發(fā)行人簡介
遠洋集團是一家總部設在北京的全國性房地產開發(fā)商，業(yè)務專注于一二線城市。該公司在香港聯(lián)交所上市，主要股東包括中國人壽及大家人壽保險股份有限公司(Dajia Life Insurance Co., Ltd.)。
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