近期美國第一共和銀行(First Republic)的突然倒閉再度打破了美國銀行問題暫時維持一個月的平靜，也是3月初硅谷銀行(SVB)和隨后簽名銀行(Signature Bank)后第三家倒閉的美國銀行。第一共和銀行風波再起，使得可能面臨類似問題的West Alliance和PacWest股價同樣大幅下跌，也讓市場意識到美國中小銀行的問題可能還沒有結(jié)束。不過，在個別銀行股價大跌和新聞媒體的報道之外，整體美股市場卻出奇的“鎮(zhèn)定”，雖然略有回調(diào)，但幅度基本可忽略，遠小于3月初硅谷銀行風險剛暴露時的表現(xiàn)。在過去幾天與市場的交流中，我們發(fā)現(xiàn)投資者普遍關心以下幾個問題：美國銀行的麻煩還有多大，到什么程度可以結(jié)束，終局大概率會是怎樣?對整體市場又有何影響，是市場現(xiàn)在盲目樂觀了，還是影響也就是在有限范圍之內(nèi)?
摘要
第一共和銀行風波再起，讓市場意識到美國中小銀行問題可能還沒有結(jié)束。本文中，我們將結(jié)合最新情況，重點回答投資者普遍關切的幾個問題：
【資料圖】
Q1、美國銀行問題還有多大，還有哪些銀行可能會出問題?
此輪銀行問題的根源，是貨幣緊縮下，突發(fā)事件放大資產(chǎn)端、負債端和利潤端原有壓力，社交網(wǎng)絡推波助瀾使風險暴露以天甚至小時計，即便政策應對也非常迅速及時，也幾乎沒能給銀行留下太多回旋余地。通過資產(chǎn)端、負債端、利潤端三大維度篩選：1)West Alliance、PacWest及Zions，但規(guī)模較小;2)資產(chǎn)規(guī)模較大的美國合眾銀行(近7000億美元)和儲億銀行(近6000億美元)也有類似敞口，值得重點關注，如果出現(xiàn)問題，其風險暴露的傳染效果可能遠非上述小銀行可比。
Q2、到什么程度是個頭，終局大概率會是怎樣?
只要貨幣維持緊縮，或?qū)⒁恢泵媾R慢慢“失血”過程，一些中小銀行可能還會有風險暴露，政策可以通過流動性提供作為“救急式”過渡和隔離風險蔓延的防火墻。然而需要強調(diào)的是，慢慢“失血”和疾風驟雨般的爆發(fā)危機，小銀行破產(chǎn)和系統(tǒng)重要性銀行出問題有本質(zhì)不同。
Q3、中小銀行風險 = 系統(tǒng)性金融風險?
此次風險本質(zhì)上是流動性問題，而非杠桿和資產(chǎn)質(zhì)量出問題，與2008年有本質(zhì)不同。底層資產(chǎn)質(zhì)量相對良好，杠桿不高、政策及時應對，是我們判斷并非系統(tǒng)性風險的主要依據(jù)。
Q4、市場反應不大，是過于盲目樂觀，還是真實影響的確有限?
此次對整體金融流動性沖擊有限。如風險依然限于可控且較小范圍，對整體市場沖擊依然可控，但會壓制情緒。風險逐漸平息后計入過多寬松預期或面臨回吐。
Q5、美國中小銀行問題暴露的“次生風險”有哪些?
此次銀行問題會加速整體信用收縮、尤其是中小銀行主導的商業(yè)地產(chǎn)貸款。平穩(wěn)路徑下，壓制增長甚至幫助通脹回落;極端路徑下，或?qū)Ω叨纫蕾嚫呦⑷谫Y的資產(chǎn)造成信用沖擊，其中敞口較大的商業(yè)地產(chǎn)和高收益?zhèn)档妹芮嘘P注。
正文
近期美國第一共和銀行(First Republic)的突然倒閉再度打破了美國銀行問題暫時維持一個月的平靜，也是3月初硅谷銀行(SVB)和隨后簽名銀行(Signature Bank)后第三家倒閉的美國銀行。第一共和銀行風波再起，使得可能面臨類似問題的West Alliance和PacWest股價同樣大幅下跌，也讓市場意識到美國中小銀行的問題可能還沒有結(jié)束。不過，在個別銀行股價大跌和新聞媒體的報道之外，整體美股市場卻出奇的“鎮(zhèn)定”，雖然略有回調(diào)，但幅度基本可忽略，遠小于3月初硅谷銀行風險剛暴露時的表現(xiàn)。
在過去幾天與市場的交流中，我們發(fā)現(xiàn)投資者普遍關心以下幾個問題：美國銀行的麻煩還有多大，到什么程度可以結(jié)束，終局大概率會是怎樣?對整體市場又有何影響，是市場現(xiàn)在盲目樂觀了，還是影響也就是在有限范圍之內(nèi)?
本文中，我們結(jié)合最新情況，進一步有的放矢的重點回答以上投資者普遍關切的幾個問題。
Q1、美國銀行問題還有多大，還有哪些銀行可能會出問題?
這也是第一共和銀行風險再度暴露后，投資者首先會想到也是最為關心的問題。若要回答這一問題，首先還要簡單重溫一下引發(fā)此輪美國銀行問題的根源，我們在上文中提到的一系列報告也對此做過專門分析。
簡單來講，不論是這次的第一共和銀行，還是此前的硅谷銀行和簽名銀行，都是在美聯(lián)儲量價齊緊的貨幣緊縮宏觀大環(huán)境下，一些突發(fā)事件(如硅谷銀行再融資、第一共和財報、瑞信財報)加劇了資產(chǎn)端(持有較多長久期資產(chǎn)在利率抬升下出現(xiàn)大量虧損)、負債端(資產(chǎn)負債錯配嚴重，以及存款流失進入貨幣市場基金等利率更高的資產(chǎn))和利潤端(固定利率貸款居多和利差倒掛下盈利能力受損)本來就面臨的一些壓力，促成“完美風暴”的出現(xiàn);而媒體和社交網(wǎng)絡的推波助瀾又使得風險的暴露以天甚至小時的速度出現(xiàn)，即便政策應對也非常迅速及時，也幾乎沒能給銀行留下太多回旋余地。
從這個意義上看，除了大的宏觀環(huán)境、以及不可控的意外事件與媒體因素外，我們通過資產(chǎn)端(虧損較多、一級核心資本率低)、負債端(存款流失)、利潤端(利潤下滑)這三維度可以大體篩選出風險敞口較大的銀行，這里面就包括上面已經(jīng)倒閉的三家銀行，以及近期股價大幅下跌的West Alliance和PacWest。此外，Zions銀行也值得關注。不過，這些銀行規(guī)模整體都比較小，第一共和和硅谷銀行資產(chǎn)規(guī)模在2000億美元左右，簽名銀行為1100億美元，剩下的三家基本都是400億到900億美元不等。因此，即便后續(xù)真出了問題，我們認為影響也比較有限。相比之下，另有兩家規(guī)模較大的銀行，分別是資產(chǎn)規(guī)模接近7000億美元的美國合眾銀行(US Bankcop)和資產(chǎn)規(guī)模近6000億美元的儲億銀行(Truist Financial)也有類似風險敞口，值得重點關注，如果出現(xiàn)問題，其風險暴露的傳染效果可能遠非上述小銀行可比。
圖表：美國銀行業(yè)情況跟蹤
注：紅框表示該銀行已破產(chǎn)，黑框表示銀行潛在風險敞口較大;SVB和Signature總資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)截至4Q22、股價變動數(shù)據(jù)截至2023年5月5日
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
Q2、到什么程度是個頭，終局大概率會是怎樣?
從上述出問題的根源上可以看出，理論上，如果基準利率和市場利率不下行(如美聯(lián)儲降息)，利差倒掛壓制利潤、存款流向貨幣市場基金尋求更高回報、持有資產(chǎn)損失等問題就不會得到根本逆轉(zhuǎn)。這也就意味著，只要貨幣維持緊縮，美國銀行或?qū)⒚媾R一個慢慢“失血”的過程。
因此，在一段時間內(nèi)美聯(lián)儲還無法很快貨幣轉(zhuǎn)向的背景下，我們可以基本判斷：在這個慢慢“失血”的過程中，一些中小銀行可能還會有風險暴露，政策在此期間可以通過流動性提供作為“救急式”的過渡和隔離風險蔓延的防火墻，等到貨幣政策最終轉(zhuǎn)向(比如年底)后或能逐步緩和壓力。
然而需要強調(diào)的是，慢慢的“失血”和疾風驟雨般的爆發(fā)危機，抵御風險能力較差的小銀行破產(chǎn)和系統(tǒng)重要性銀行出問題是截然不同風險(作為對比，美國最大的4家銀行總資產(chǎn)規(guī)模都在2~4萬億美元)。
從風險監(jiān)測角度，流動性指標的變化(如銀行間流動性、CDS、商票利率等，周二部分中小銀行大跌但金融流動性指標變化均不大)、媒體尤其是社交媒體對投資者和儲戶情緒的影響，都是判斷風險是否會升級的重要參照。
圖表：近日FRA-OIS利差小幅抬升至不到40bp
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：近日90天AA及金融行業(yè)商票利率略有抬升
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：近日歐美主要銀行五年期CDS未出現(xiàn)大幅抬升
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：自第一共和銀行倒閉后，近日West Alliance和PacWest銀行股價一度大幅下跌
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：截至4Q22，美國商業(yè)銀行和存款機構(gòu)證券投資的未兌現(xiàn)損益規(guī)模達6204億美元
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：美國商業(yè)銀行存款流失進入貨幣市場基金等利率更高的資產(chǎn)
資料來源：美聯(lián)儲，ICI，中金公司研究部
Q3、中小銀行風險 = 系統(tǒng)性金融風險?
相比局部的中小銀行問題，市場更擔心的是由點及面，爆發(fā)更大程度的系統(tǒng)性金融風險。雖然我們無法排除一些意外事件誘發(fā)的可能性，但靜態(tài)來看我們認為爆發(fā)系統(tǒng)風險的概率不大。
從上面分析中可以看出，不論問題暴露的多么意外和突然，不論存款流失還是持有資產(chǎn)虧損，本質(zhì)上都是流動性的問題，而不是資產(chǎn)質(zhì)量和杠桿真正出了問題。即便是一開始倒閉的硅谷銀行，其持有的資產(chǎn)也都是標準資產(chǎn)(國債和MBS)，只不過在疾風驟雨的過程中，根本沒有留給其任何可能的回旋和騰挪余地。這一點，與2008年金融危機普遍的高杠桿，居民部分的同樣的高杠桿造成銀行持有的底層資產(chǎn)都出現(xiàn)問題是有本質(zhì)的不同。
圖表：硅谷銀行資產(chǎn)端有大量投資證券，配置久期長，減值壓力大
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：硅谷銀行負債端多為機構(gòu)客戶，活期存款占比多，未擔保比例高，儲戶擠兌造成銀行倒閉
資料來源：公司公告，中金公司研究部
當然，并不是說我們不重視流動性沖擊的嚴重性，流動性的擠兌如果放任不管也可以擴散成嚴重的金融風險，但流動性沖擊和本身就存在嚴重的杠桿問題是有本質(zhì)不同的，政策應對也有很大區(qū)別。給定美聯(lián)儲本輪政策應對非常及時且“對癥下藥”(這一點對解決問題非常重要)，流動性的問題一般可以得到解決(“救急”)，但杠桿和資產(chǎn)負債表債務問題僅靠貨幣當局的流動性供給就難以解決了，通脹還需要財政兜底來債務重組(“救窮”)。
因此，底層資產(chǎn)質(zhì)量相對良好，杠桿不高、政策及時應對，是我們判斷并非系統(tǒng)性風險的主要依據(jù)。
Q4、市場反應不大，是過于盲目樂觀，還是真實影響的確有限?
相比3月初硅谷銀行剛爆發(fā)時的市場恐慌，本輪第一共和銀行出問題時的市場反應可以用非常“鎮(zhèn)定”來形容，納斯達克指數(shù)在周五的大漲甚至已經(jīng)完全收復了前兩天因為銀行問題的跌幅。投資者擔心，這究竟是市場過于盲目樂觀而忽視更大的風險、還是說這件事本身對市場的影響也就限于此呢?
市場反應不大固然有一些龍頭公司盈利好提供對沖、經(jīng)歷了上次突發(fā)的事件后已經(jīng)有一些心理準備、政策應對也有經(jīng)驗、甚至篤定美聯(lián)儲會及時寬松救助等預期和情緒的因素，但整體反應并不劇烈也在一定程度上說明當前的風險還是在小范圍之內(nèi)的。
當然，部分投資者也會質(zhì)疑用股市本身表現(xiàn)來互為因果地佐證銀行問題影響不大這一邏輯的可靠性。但我們即便用更加可靠且更重要的美國金融體系各個環(huán)節(jié)的流動性指標(如FRA-OIS利差、商業(yè)票據(jù)、匯率互換、信用利差、銀行CDS、國債流動性)等等來看，此次的反應均非常有限，這也說明對金融流動性的沖擊都并不明顯。
往前看，如果風險依然是限于一個可控且較小的范圍內(nèi)，我們認為對于整體市場的直接沖擊依然可控，但會壓制情緒。中期維度看，中小銀行問題導致的更加明確的緊信用沖擊可能是中期盈利的主要壓制。此外，我們反而也提示風險逐漸平息后計入過多的寬松預期回吐的擾動。
Q5、美國中小銀行問題暴露的“次生風險”有哪些?
在是否爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險上，部分投資者可能與我們觀點存在分歧，主要也是因為一些突發(fā)和意外事件存在不可測性。但是，有一個相對確定且基本是共識的后果是，美國的緊信用周期或?qū)⒓铀俚絹?/strong>，而這又會帶來一系列次生影響。
美國緊貨幣已經(jīng)長達一年，M2增速早已轉(zhuǎn)負，但以銀行貸款衡量的緊信用此前增速還高達雙位數(shù)，我們參照中國社融口徑構(gòu)建的美國“社融”增速近期剛從高點回落，但仍高達5.5%。種種數(shù)據(jù)都說明，美國緊貨幣還未完全進入到緊信用。但此次銀行問題，可能會加速整體信用收縮、尤其是中小銀行主導的商業(yè)地產(chǎn)貸款(美國商業(yè)銀行持有76%的商業(yè)地產(chǎn)貸款，中小銀行持有52%)、以及占比近兩成的工商業(yè)信貸(美國商業(yè)銀行持有57%的工商業(yè)信貸，中小銀行持有20%)。
圖表：美國宏觀杠桿率在經(jīng)歷了次貸危機去杠桿后仍處于健康水平
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：我們參照中國社融口徑構(gòu)建的美國“社融”增速近期剛從高點回落，但仍高達5.5%
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：相比大銀行，小銀行持有證券占比更低、貸款占比更高
資料來源：Haver，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2023年3月31日)
圖表：針對貸款而言，大銀行貸款品類更為平均，但小銀行在商業(yè)地產(chǎn)貸款的敞口更高
資料來源：Haver，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2023年3月31日)
圖表：當前商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款規(guī)模3.6萬億美元，商業(yè)銀行持有商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款占總規(guī)模的77%
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：當前工商業(yè)貸款規(guī)模4萬億美元，商業(yè)銀行持有總規(guī)模的57%，中小銀行持有20%
資料來源：Haver，中金公司研究部
這一過程，在平穩(wěn)路徑下，會壓制增長甚至幫助通脹回落(我們預計三季度增長面臨衰退壓力，同時通脹或更快回落，進而打開年底降息空間);極端路徑下，有可能會對一些高度依賴高息融資的資產(chǎn)造成信用沖擊，也即部分投資者擔心的信用危機，其中敞口較大的商業(yè)地產(chǎn)和高收益?zhèn)莾蓚€薄弱環(huán)節(jié)，值得密切關注。不過，從目前的利差來看，美國BBB級CMBS-OAS利差約7%，接近2020年初疫情爆發(fā)時的9%，遠低于金融危機時超過45%的高點;高收益?zhèn)罴s5ppt，低于2020年疫情爆發(fā)時的11ppt。
圖表：我們預計美國三季度增長或?qū)⒚媾R衰退壓力
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：我們測算通脹(整體和核心CPI)在二季度末分別回落到3%和5%左右，三季度末均接近3%水平
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：當前美國BBB級CMBS-OAS利差約7ppt
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：當前美國高收益?zhèn)罴s5ppt
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
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