久期財經(jīng)訊，6月2日，惠譽確認中國豬肉生產(chǎn)商萬洲國際有限公司(WH Group Limited，簡稱“萬洲國際”，00288.HK)的長期發(fā)行人違約評級(IDR)為“BBB+”。展望穩(wěn)定?；葑u同時確認萬洲國際的高級無抵押評級為“BBB+”。
本次評級確認的支持因素在于，萬洲國際在豬肉生產(chǎn)領域居于全球領先地位，業(yè)務覆蓋美國、中國及歐洲，采用垂直整合的業(yè)務模式，杠桿率處于低位，且融資渠道暢通。萬洲國際的評級展望穩(wěn)定反映了惠譽預期，即萬洲國際將在其全球業(yè)務的支持下，其在中期內(nèi)將保持可觀的EBITDA生成和適度的杠桿率，盡管惠譽預測由于豬肉業(yè)務的波動，2023年美國的運營現(xiàn)金流將減弱。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
(相關(guān)資料圖)
多元布局緩解波動性：惠譽預計，萬洲國際的主要業(yè)務分布在中國、美國及歐洲，多元化程度高，這將繼續(xù)助力公司抵消單一市場波動的影響。該公司2023至2026年間的EBITDA利潤率保持在8.8%-10%以內(nèi)，與過去八年保持一致。此外，惠譽認為，通過跨區(qū)域貿(mào)易，萬洲國際的區(qū)域性業(yè)務之間形成了強大的協(xié)同效應，這為公司建立了對沖，并使全公司受益。
自由現(xiàn)金流暫時為負值：惠譽預測萬洲國際的自由現(xiàn)金流(FCF)將在2023年轉(zhuǎn)為負值，原因是美國生豬生產(chǎn)和豬肉加工業(yè)務疲軟，隨后在2024至2026年間恢復至4億-5.5億美元。由于庫存增加導致營運資本外流，萬洲國際的FCF在2022年為中性。惠譽預計，美國業(yè)務的疲軟將使萬洲國際在2022年的EBITDA在2022年的基礎上減少3億美元以上，但精簡美國生豬和豬肉生產(chǎn)的措施，以及重新平衡行業(yè)動態(tài)的措施，可以使其從2023年底恢復部分現(xiàn)金流。
適度的杠桿率：惠譽預計萬洲國際將繼續(xù)控制資本支出，以從2024年起恢復自由現(xiàn)金流正值。惠譽預計萬洲國際將繼續(xù)其在中國的股權(quán)融資家禽和生豬項目，并以3%-4%的資本密集率升級其海外生產(chǎn)設施?；葑u預計萬洲國際的資本結(jié)構(gòu)將保持穩(wěn)健，有足夠的凈空空間進行更高的股東分配，2023至2026年間EBITDA凈杠桿率將控制在1倍(2022：0.7倍)。
美國業(yè)務疲軟：惠譽預計，惠譽預計，由史密斯菲爾德(Smithfield Foods, Inc.，BBB/穩(wěn)定)運營的美國業(yè)務的營業(yè)利潤在2023年降至6.5億美元左右后，2024至2026年將升至8.7億-11億美元。惠譽預計，在2023年需求疲軟的情況下，生豬供應過剩和肉類生產(chǎn)利潤率較低，將導致萬洲國際美國豬肉業(yè)務部門全年虧損，該部門正在接受管理層的審查，以優(yōu)化其流程。從2023年末開始，由于采取控制成本和提高效率措施以及行業(yè)動態(tài)的再平衡，部分虧損可能會有所緩解。
惠譽還相信，萬洲國際在美國的包裝肉制品業(yè)務仍能帶來可觀的營業(yè)利潤，以部分抵消豬肉業(yè)務的波動?；葑u認為，在肉類價格上漲的情況下，萬洲國際在歐洲的業(yè)務將產(chǎn)生持續(xù)的運營利潤，但規(guī)模將小于美國業(yè)務。
中國業(yè)務企穩(wěn)：惠譽預計萬洲國際在中國的業(yè)務，通過其主要子公司河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司(Henan Shuanghui Investment & Development Co., Ltd.，簡稱“雙匯發(fā)展”，000895.SZ)，將繼續(xù)從穩(wěn)定的包裝肉制品和加以恢復的豬肉加工業(yè)務中產(chǎn)生每年超過11億美元的強勁運營利潤。雙匯發(fā)展的包裝肉制品類應通過改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、積極管理庫存和加強分銷來保持其規(guī)模和20%以上的營業(yè)利潤率?；葑u還預計，隨著消費復蘇，以及產(chǎn)能利用率和利潤率的提高，豬肉加工業(yè)務將在2023年提高產(chǎn)量。
評級推導摘要
萬洲國際的信用狀況與‘BBB’級全球肉制品和包裝食品同業(yè)公司相似。
美國肉制品同業(yè)公司泰森食品(Tyson Foods, Inc.，BBB/穩(wěn)定)的強勁業(yè)務狀況得益于該公司多元的肉制品種類，而與泰森食品相比，萬洲國際的優(yōu)勢在于業(yè)務的地域多元化程度。萬洲國際的評級比泰森食品高一個子級主要是因為前者的杠桿率較低。近年來，隨著泰森食品加強其財務狀況，評級差異已不斷縮小。
總部位于巴西的JBS S.A. (BBB-/穩(wěn)定)在EBITDA和自由現(xiàn)金流方面超過了萬洲國際。得益于JBS在肉制品方面的多元化，其與萬洲國際的業(yè)務穩(wěn)定性相似。JBS凈杠桿略高于萬洲國際，但兩家公司都有較強的去杠桿能力?；葑u認為，JBS的整體獨立業(yè)務狀況和財務狀況與泰森食品等“BBB”評級同行相當，但由于股東控制導致的治理不力，其評級受到限制。
荷蘭乳制品生產(chǎn)企業(yè)菲仕蘭(Royal FrieslandCampina NV，BBB+/穩(wěn)定)的業(yè)務狀況與萬洲國際的水平相當。兩家公司均具有強勁的品牌知名度且地域分布多元。但是，菲仕蘭的產(chǎn)品組合略優(yōu)于萬洲國際，而財務狀況方面，萬洲國際的杠桿率較低，在中期內(nèi)更有利于去杠桿化。
與“BBB-”或更低評級的包裝食品和肉制品生產(chǎn)企業(yè)相比，萬洲國際在美國和中國的市場地位及品牌形象更具優(yōu)勢，財務狀況更好，杠桿率更低且流動性強勁。
關(guān)鍵評級假設
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設包括：
-2023至2026年營收持平至較低個位數(shù)增長;
-2023至2026年間經(jīng)營性EBITDA利潤率保持在8.8%-10%的穩(wěn)定水平;
-由于豬肉、生豬和家禽庫存增加，營運資金將適度流出;
-2023至2026年間每年合并報表資本支出在8億美元至11億美元之間;
-萬洲國際的派息率為35%，雙匯發(fā)展的派息率為90%-100%;萬洲國際的合并報表口徑信用狀況時未考慮史密斯菲爾德向萬洲國際支付的股息，原因是史密斯菲爾德由萬洲國際全資擁有;
-2023至2026年間補強收購支出每年為1億美元;
-潛在訴訟費用每年流出1億至1.5億美元。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
-除非萬洲國際的產(chǎn)品多樣性顯著提高，否則惠譽不會對其采取正面評級行動。
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
-EBITDA凈杠桿率持續(xù)高于2.0倍。
-未能保持自由現(xiàn)金流為正數(shù)。
-EBITDA利潤率持續(xù)低于8%。
-營收或在關(guān)鍵市場上所占份額持續(xù)下滑。
流動性和債務結(jié)構(gòu)
流動性充裕：截至2022年底，萬洲國際持有并表后可用現(xiàn)金(包括雙匯發(fā)展的銀行理財產(chǎn)品)15億美元。此外，萬洲國際在中國和美國的國內(nèi)和國際銀行融資渠道保持暢通，2022年末該公司持有57億美元尚未使用的授信額度(包括24億美元尚未使用的承諾性授信額度)。惠譽認為，萬洲國際的庫存現(xiàn)金以及暢通的融資渠道足以用于償付其8.62億美元的短期債務或為這些債務進行再融資。
發(fā)行人簡介
萬洲國際是一家在港交所上市的豬肉生產(chǎn)企業(yè)，在中國、美國及歐洲擁有大規(guī)模業(yè)務。該公司在中國和境外市場分別主要通過其中國上市子公司雙匯發(fā)展及其全資擁有的史密斯菲爾德經(jīng)營業(yè)務。
關(guān)鍵詞：
