本文內(nèi)容轉(zhuǎn)載摘要來源：中金研究
上半年，市場情緒逆風(fēng)過崗，大宗商品伏草惟存
(相關(guān)資料圖)
“逆風(fēng)過崗”的預(yù)期兌現(xiàn)之際，年初以來大宗商品價格整體承壓，中證中金大宗商品指數(shù)累計(jì)下跌約9.6%。從基本面驅(qū)動來看，既有供應(yīng)風(fēng)險溢價的出清，例如原油和天然氣；也有國內(nèi)需求恢復(fù)預(yù)期未能兌現(xiàn)的影響，譬如黑色系、有色金屬；亦或是兩者兼有，比如煤炭。與之相比，有的品種價格仍在高位，比如白糖、棉花等一些農(nóng)產(chǎn)品和宏觀周期相關(guān)較弱，曾受益于供給風(fēng)險溢價，而黃金則受益于投機(jī)搶跑交易和超預(yù)期風(fēng)險事件，“伏草惟存”亦得驗(yàn)證。
? 需求逆風(fēng)兌現(xiàn)，國內(nèi)外的恢復(fù)節(jié)奏不同而已。在年度展望報告中，我們提出2023年全球需求側(cè)的路徑依賴特征或?qū)p弱，在內(nèi)生增長動能面臨挑戰(zhàn)之際，需求逆風(fēng)或?qū)⒀永m(xù)，曾在疫情后受益于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的“大周期”商品價格或?qū)⒗^續(xù)承壓，例如能源市場中的石油、工業(yè)金屬中的銅。當(dāng)前來看，我們認(rèn)為2023年上半年全球需求已回歸內(nèi)生性的增長驅(qū)動，國內(nèi)恢復(fù)式增長格局企穩(wěn)，海外趨勢性走弱方向未變。
? 供給風(fēng)險超預(yù)期緩和，但上游投資未明顯改善。隨著地緣局勢的影響進(jìn)一步下降，市場對供應(yīng)風(fēng)險的定價明顯回落，貿(mào)易格局調(diào)整平滑了地緣沖突下的油氣供應(yīng)沖擊，遠(yuǎn)期擔(dān)憂緩和以及風(fēng)險溢價出清成為1H23能源價格回落的主要驅(qū)動，并緩解了鋼材、鋁、化工等中間品的成本通脹壓力。此外，在需求偏弱之際，前期備受市場關(guān)注的大宗商品上游投資不足的擔(dān)憂也如期緩和。
往前看，預(yù)期照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，成本支撐區(qū)分品種走勢
站在2023年中，我們認(rèn)為不論是受制于國內(nèi)弱復(fù)蘇節(jié)奏的黑色金屬、有色金屬，還是受海外風(fēng)險事件、經(jīng)濟(jì)下行壓力影響的能源和貴金屬，抑或是聚焦新季供需格局改善的農(nóng)產(chǎn)品，基本面的方向性計(jì)價或已幾近完成。供需兩側(cè)的邊際變化或?qū)⒊蔀?H23商品市場定價的核心增量信息，在基本面預(yù)期主導(dǎo)的市場中，遠(yuǎn)端預(yù)期的影響或更為重要，我們認(rèn)為其或?qū)⑼ㄟ^產(chǎn)業(yè)利潤或供應(yīng)成本，成為商品現(xiàn)貨基本面二階導(dǎo)變化的決定性因素。在需求逆風(fēng)持續(xù)之際，供給側(cè)的主動調(diào)節(jié)或?yàn)椴糠稚唐穬r格提供下方支撐。
? 需求逆風(fēng)正勁，但在一般基準(zhǔn)情形下或已被充分定價。我們認(rèn)為市場對于需求增長預(yù)期的邊際變化或更為重要。對大宗商品而言，國內(nèi)實(shí)際需求的表現(xiàn)很大程度上仍取決于投資側(cè)實(shí)物工作量的修復(fù)力度，在疫后需求“場景修復(fù)”向“內(nèi)生驅(qū)動”的過渡期間，市場對國內(nèi)政策加碼的預(yù)期也在升溫，但預(yù)期對實(shí)際需求的影響有待驗(yàn)證。海外方面，貨幣緊縮對經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)尚未結(jié)束，海外經(jīng)濟(jì)體的衰退壓力仍然存在，但在時點(diǎn)上仍存不確定性，這可能是大宗商品需求側(cè)的另一潛在的邊際變化。
? 供應(yīng)主動調(diào)節(jié)已經(jīng)開始，成本支撐不同或帶來區(qū)分度。短期而言，供給側(cè)預(yù)期照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，可能通過產(chǎn)業(yè)鏈間的利潤分配與產(chǎn)能利用率來實(shí)現(xiàn)，而長期來看，需求側(cè)的趨勢性變革或驅(qū)動供給調(diào)整率先兌現(xiàn)，也已在能源轉(zhuǎn)型的長期故事背景下體現(xiàn)得較為充分。2020年后新能源屬性推升銅價，使得高成本礦產(chǎn)如期釋放，而在過去糧食市場上的庫存擔(dān)憂下，全球較大范圍內(nèi)的擴(kuò)種也在影響現(xiàn)貨市場價格，“遠(yuǎn)期短缺導(dǎo)致近期過剩”已經(jīng)在發(fā)生；油氣上游投資強(qiáng)度下滑和疫情后生產(chǎn)決策約束則使得基本面供需錯配頻繁發(fā)生，與此同時，國內(nèi)黑色產(chǎn)業(yè)過剩預(yù)期可能帶動鋼廠減產(chǎn)，可能是“遠(yuǎn)期過剩導(dǎo)致近期短缺”的未來情形之一。當(dāng)然，在大宗商品供給風(fēng)險中，依然還存在被動干擾因素，比如全球氣候從拉尼娜到厄爾尼諾的過程中，天氣變數(shù)仍可能成為下半年農(nóng)產(chǎn)品供給側(cè)的影響因素。
供需錯配中的過剩和短缺或不宜線性外推，基本面的邊際變化可能仍待定價
與后疫情時期供需錯配下的階段性短缺不會驅(qū)動超級周期的邏輯類似，我們認(rèn)為當(dāng)前大宗商品市場仍處于供需錯配之中，過剩格局同樣不宜線性外推，基本面的邊際變化或已在發(fā)生，價格筑底途中，邊際定價和成本支撐或?qū)⒊蔀榇笞谏唐肥袌鰞?nèi)部價格走勢分化的核心驅(qū)動。
往前看，我們認(rèn)為未來6個月內(nèi)，原油、棉花等當(dāng)前已低于邊際成本的大宗商品或?qū)⒅苯邮芤嬗诠┙o主動調(diào)節(jié)的向上支撐；有色金屬雖較成本支撐存在少量下跌空間，銅、錫等受益于新能源需求、供給面臨瓶頸和干擾的品種或率先迎來反轉(zhuǎn)機(jī)會；從拉尼娜到厄爾尼諾的過程中，天氣變數(shù)或?qū)⒊蔀橄掳肽贽r(nóng)產(chǎn)品市場中的勝負(fù)手，玉米、大豆、棕櫚油等品種可能會獲得階段性交易機(jī)會。相較而言，國內(nèi)弱復(fù)蘇節(jié)奏下，距離成本支撐較遠(yuǎn)的黑色金屬或仍延續(xù)偏弱狀態(tài)；對于受到投機(jī)性交易搶跑和超預(yù)期風(fēng)險事件支撐的黃金，我們提示或面臨預(yù)期修正和轉(zhuǎn)向避險性行情途中的價格調(diào)整。
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