中金研究
2023年5月重點跟蹤的70個城市有58個披露了全月銷售數(shù)據(jù),銷售面積和銷售額環(huán)比分別下降6%和11%,同比分別上升18%和33%。在房地產(chǎn)政策基調(diào)維持以及銷售環(huán)比走弱背景下,境內(nèi)外債券市場總體走低。往后看,自6月起低基數(shù)效應(yīng)逐步退潮,如果沒有環(huán)比走強,我們判斷銷售同比可能重新走弱。展望未來,我們認為在政策沒有出現(xiàn)進一步調(diào)整基礎(chǔ)上,國央企打底仍然是上策,在市場下探過程中少部分銷售堅挺甚至往上的民營龍頭投資價值較高,可適當給予認可;但土地布局較弱、銷售持續(xù)回調(diào)的企業(yè)有可能暴露信用風險。
風險
【資料圖】
銷售持續(xù)走弱,政策超預(yù)期調(diào)整
正文
銷售跟蹤:根據(jù)中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù),2023年5月重點跟蹤的70個城市有58個披露了全月銷售數(shù)據(jù),銷售面積和銷售額環(huán)比分別下降6%和11%,同比分別上升18%和33%,2023年1-5月銷售面積和銷售額累計同比增長17%和24%。
各類城市銷售面積和銷售額都是環(huán)比下降、同比上升,具體的,一線城市銷售面積和銷售額環(huán)比下降17%和15%,同比分別增長55%和76%,四個一線城市環(huán)比都有回落,同比大增主要是受上海低基數(shù)效應(yīng)影響,今年銷售面積同比增長了5倍以上,深圳和北京也有較大幅度上漲。二線城市銷售面積和銷售額環(huán)比持平和下降4%,同比上升19%和25%,武漢和鄭州環(huán)比和同比都有大幅上升,大連、蘭州、銀川、重慶環(huán)比和同比都有10%以上的降幅,尤其是大連銷售額同比大幅下降70%以上,銷售額僅10億元左右,同比回落幅度最大。三四線城市銷售面積和銷售額環(huán)比分別下降13%和15%,同比分別上升3%和7%,有6成以上的城市累計銷售超過去年,但只有1/4的城市累計銷售超過2019年。
房企銷售來看,我們重點跟蹤的房企有42家披露了銷售數(shù)據(jù),平均銷售面積和銷售額環(huán)比下降10.2%、14.3%,同比分別下降11.2%、1.3%,都明顯弱于全國平均。單個房企來看,繼續(xù)呈現(xiàn)出非常明顯的資質(zhì)差異,國企得益于良好的市場形象和豐厚的土地儲備,除首開和金隅外,銷售額同比均上升,且有一半漲幅超過40%,環(huán)比少數(shù)上升大部分回落,與市場表現(xiàn)一致;未出險民企環(huán)比全部回落,濱江、龍湖銷售額同比分別大增104%和65%,綠城、萬科同比增長7%,但碧桂園、新城、遠洋、合景、雅居樂、新希望等均大幅回落30%以上,累計來看碧桂園、新城、新希望、合景下降20%以上,表現(xiàn)較弱;出險民企同比和累計同比均大幅下降,隨著后續(xù)基數(shù)效應(yīng)走低,降幅有望收窄但總體仍難有改善。
土地市場:5月二線城市土地出讓加大而一線城市回落,三四線城市有回溫但整體仍偏弱。5月300城推地建筑面積3818.8萬平米,環(huán)比上升47%、同比下降13%(4月-51%),成交建筑面積2996.2萬平米,環(huán)比上升55%、同比下降1%(4月-46%),土地流拍率小幅下降到12%(4月13%)、成交溢價率微降至7%(4月8%),土地成交額2159.4億元,環(huán)比上升22%、同比上升8%(4月-30%),累計推地建筑面積、成交建筑面積、成交額分別同比下降35、25%、13%。分城市級別看,一線城市中廣州和北京有零星土地成交,使得各項指標環(huán)比和同比都有70%以上的回落,土地成交額累計下降3%。二線城市推地和成交熱情高漲,成交面積環(huán)比和同比分別上升73%、45%,土地成交額環(huán)比和同比上升107%和66%,帶動累計土地成交額同比降幅回落到6%。武漢、長沙、南昌、無錫、寧波、蘇州、南京、合肥、杭州,其中合肥、杭州、南京、南昌溢價率都達到10%附近甚至更高,拿地企業(yè)相對分散,本地城投托底現(xiàn)象不多,寧波本地城投拿地多、溢價率接近9%,而武漢、長沙、無錫溢價率不足5%,城投托底現(xiàn)象還比較突出。三四線城市推地和成交面積環(huán)比有70%以上的回升,但同比仍然下降10%左右,流拍率也有17%,土地成交額同比小幅增長3%,累計土地成交額同比下降29%,雖有縮窄但仍然明顯弱于其他城市。
融資跟蹤:5月房地產(chǎn)境內(nèi)債券發(fā)行量再度下降,發(fā)行量和凈增量分別為188億元和-229億元,其中國企凈增25.3億元、非國企-254.5億元,萬科發(fā)行一支3年期純信用類中票20億元,票面利率3.1%,6月再度發(fā)行一支,市場整體認可度較好;新希望、碧桂園發(fā)行3支中債擔保的信用債,期限2-3年,票面利率在4%附近。美元債方面,新城發(fā)行1支1年期美元票據(jù)1億美元,定價7.95%,扣除到期后凈增-12.2億美元。到期方面,2023年境內(nèi)債券到期、回售合計5452億元,3-5月和三季度是到期高峰,6月到期量較低、367.6億元,但7月會上升到636億元、年內(nèi)次高;信托到期量合計2745.4億元,較前期大幅下降,與2022年以來發(fā)行量大幅回落有關(guān),月度到期基本呈逐月下降態(tài)勢,5月起單月到期量下降到200億元左右;美元債到期量合計486億美元,6月非到期高峰、31.85億美元,但7月會反彈到50.5億美元,年內(nèi)第四高。個券方面,碧桂園、新希望都有10億元以上債券回售,萬達有4億美元到期,此外龍湖、金地到期和回售的債券也比較多。
二級走勢:房地產(chǎn)政策基調(diào)維持以及銷售環(huán)比走弱,境內(nèi)外債券市場總體走低。5月房地產(chǎn)境內(nèi)債券利差略微走擴,其中AAA隱含評級利差走擴2bp左右、AA+和AA則有10bp左右的收窄,華發(fā)、濱江、綠城個券利差收窄幅度在20bp以上甚至更高,受益于高收益資產(chǎn)稀缺而個體風險相對不高、對于投資者吸收力增加所致。風險主體異常成交數(shù)量回到100次內(nèi),以旭輝相關(guān)個券20-25元區(qū)間窄幅波動。美元債總回報率-11.11%,連續(xù)4個月錄得負回報,高收益和投資級回報率分別為-19.68%和-1.21%,大量民企債券價格以下跌為主,其中龍湖長端美元債價格下跌10美元左右至60美元左右,金地2024年到期美元債下跌5美元左右至85美元左右,碧桂園中長端美元債價格繼續(xù)下跌5-10美元左右至30-40美元區(qū)間。
行業(yè)投資建議
5月雖有部分城市發(fā)布寬松政策,但由于房地產(chǎn)政策整體基調(diào)沒有調(diào)整,市場對于政策的期待有一定程度落空,疊加銷售環(huán)比繼續(xù)走弱,疊加部分房企負面輿情事件,房地產(chǎn)債券市場情緒偏弱。從基本面來看,銷售同比表現(xiàn)好的城市主要依賴去年低基數(shù)效應(yīng),待6月起低基數(shù)效應(yīng)逐步退潮,如果沒有環(huán)比走強,我們判斷可能同比重新走弱;拿地方面雖然二線城市陸續(xù)鋪開,但成交土地宗數(shù)不多,今年的推地節(jié)奏還是偏慢的,成交方面城市間分化較為明顯,一部分城市城投托底現(xiàn)象還比較突出,三四線城市還有較大跌幅;融資仍然是整體偏弱、結(jié)構(gòu)性偏向國企現(xiàn)象突出,民營純信用類發(fā)行仍然困難。展望未來,我們認為在政策沒有出現(xiàn)進一步調(diào)整基礎(chǔ)上,國央企打底仍然是上策,在市場下探過程中少部分銷售堅挺甚至往上的民營龍頭投資價值較高,可適當給予認可;但土地布局較弱、銷售持續(xù)回調(diào)的企業(yè)有可能暴露信用風險。
圖表1:70城商品住宅銷售面積月度同比走勢
資料來源:中國指數(shù)研究院,中金公司研究部
圖表2:土地流拍率和溢價率走勢
資料來源:中國指數(shù)研究院,中金公司研究部
圖表3:土地成交額表現(xiàn)
資料來源:中國指數(shù)研究院,中金公司研究部
圖表4:分城市銷售數(shù)據(jù)統(tǒng)計
資料來源:中國指數(shù)研究院,中金公司研究部
圖表5:重點覆蓋企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)統(tǒng)計(萬平方米,億元)
資料來源:中國指數(shù)研究院,中金公司研究部
圖表6:房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行和凈增情況
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表7:房地產(chǎn)境內(nèi)債凈增量分企業(yè)所有權(quán)屬性統(tǒng)計
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表8:房地產(chǎn)美元債發(fā)行和凈融資情況
資料來源:彭博資訊,中金公司研究部
圖表9:房地產(chǎn)境內(nèi)債到期和回售統(tǒng)計
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表10:房地產(chǎn)美元債到期和回售統(tǒng)計
資料來源:彭博資訊,中金公司研究部
圖表11:房地產(chǎn)信托到期統(tǒng)計
資料來源:用益信托網(wǎng),中金公司研究部
圖表12:房地產(chǎn)美元債指數(shù)走勢
資料來源:彭博資訊,中金公司研究部
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