睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)｜三文 編輯｜LZ JW
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《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》出品
摘要：
稱為“蘇二”的今世緣的成長(zhǎng)很有規(guī)律，幾乎三年一個(gè)臺(tái)階：2020-2022年收入每年增長(zhǎng)約13億元，利潤2017-2019年每年增長(zhǎng)約3億元，2020-2022年每年增長(zhǎng)約5個(gè)億。公司把100億目標(biāo)確定在2023年，如果實(shí)現(xiàn)這個(gè)收入目標(biāo)，意味著今年的增長(zhǎng)計(jì)劃至少需要達(dá)到26.77%，這是一個(gè)很有壓力的增長(zhǎng)計(jì)劃，歷史上其12年以來只有2019年超越過這個(gè)增長(zhǎng)率。增長(zhǎng)從哪里來?包含在“省內(nèi)精耕攀頂，省外攻城拔寨”這十二字中，很顯然省內(nèi)做增量，省外做戰(zhàn)略。但它的歷史數(shù)據(jù)是一直是個(gè)極端的存在，省內(nèi)極強(qiáng)、省外極弱，兩者極端到了省內(nèi)93.40：省外6.6。省內(nèi)分為淮安大區(qū)、南京大區(qū)、蘇南大區(qū)、蘇中大區(qū)、鹽城大區(qū)、淮海大區(qū)，2022年收入占比各20.14%、24.75%、12.89%、14.57%、11.14%和9.92%。所以，它今年提出“省外攻城拔寨”的確不是虛言。仍然要提示，今世緣攻省外市場(chǎng)難度相當(dāng)大，品牌認(rèn)同極弱。今世緣去年1014個(gè)經(jīng)銷商，省外619個(gè)占比61.05%，但收入只有5.19億元，且經(jīng)銷商在0增加的情況下退出了17個(gè)。這是它省外市場(chǎng)嚴(yán)峻形勢(shì)的一個(gè)依據(jù)。
閱讀指引：
一，公司由今世緣集團(tuán)持股44.72%，實(shí)際控制人漣水縣人民政府。現(xiàn)有“國緣”“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌。2022年，顧祥悅接棒周素明任董事長(zhǎng)一職，扛起今世緣的百億目標(biāo)大旗。
今世緣坐落于江蘇省漣水縣高溝鎮(zhèn)，前身是“三溝一河”（洋河、雙溝、湯溝、高溝）之一的江蘇高溝酒廠，主打中度濃香型白酒。高溝釀酒源于西漢，盛于明清，釀酒歷史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。
公司由江蘇今世緣酒業(yè)有限公司整體變更而來，今世緣有限由漣水商貿(mào)與漣水制藥廠于1997年12月設(shè)立。2014年7月登陸上交所，復(fù)權(quán)后股價(jià)累計(jì)上漲831.75%。
它現(xiàn)有“國緣”“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌。其中，“國緣”“今世緣”是“中國馳名商標(biāo)”，“高溝”是“中華老字號(hào)”。國緣品牌以“成大事必有緣，高端宴請(qǐng)喝國緣”為核心消費(fèi)場(chǎng)景訴求，定位次高端與高端，產(chǎn)品包括V3、V6、V9、四開、對(duì)開、淡雅，國緣品牌在公司的銷售額中占比80%。今世緣品牌以“緣聚時(shí)刻今世緣”為傳播主張，走“大眾情人”路線，弘揚(yáng)“今世有緣，相伴永遠(yuǎn)”品牌理念定位中端白酒；高溝品牌秉持“人生起伏，揮灑自如”品牌主張，以新品標(biāo)樣系列開啟復(fù)興新征程，定位低端。
旗下產(chǎn)品包括出廠指導(dǎo)價(jià)300元以上的特A+類（國緣V系列），100-300元的特A類；50-100元的A類等五大不同價(jià)格區(qū)間產(chǎn)品。其中特A+類主要代表品牌是國緣；特A類的代表品牌為國緣、今世緣。
今世緣實(shí)控人漣水縣人民政府，通過今世緣集團(tuán)間接持股44.72%。前十大股東中周素明、倪從春、羊棟、吳建峰四位高管合計(jì)持股 7.7%；漣水吉緣貿(mào)易和漣水今生緣貿(mào)易為員工持股平臺(tái)，合計(jì)持股 6.54%。
2022年4月，執(zhí)掌今世緣超21年的董事長(zhǎng)周素明退休，副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理顧祥悅接任。周素明是目前上市白酒企業(yè)中任此職務(wù)時(shí)間最長(zhǎng)國企管理者，任職期間帶領(lǐng)今世緣從2014年上市時(shí)營收24億元增長(zhǎng)至2021年的64.08億元，創(chuàng)立了國緣品牌，并擠身中國上市白酒企業(yè)前十強(qiáng)。
2021年初，周素明便發(fā)布了《五年戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2021-2025）》，深入推進(jìn)差異化、高端化、全國化“三化”方略，高效推進(jìn)國緣V系攻堅(jiān)戰(zhàn)、國緣開系提升戰(zhàn)、今世緣品牌激活戰(zhàn)、省外突破戰(zhàn)“四大戰(zhàn)役”，實(shí)現(xiàn)2025年?duì)I收目標(biāo)超百億，爭(zhēng)取150億元目標(biāo)。如今重任由顧祥悅承續(xù)。
二，今世緣的成長(zhǎng)很有規(guī)律，幾乎三年一個(gè)臺(tái)階：2020-2022年收入每年增長(zhǎng)約13億元，利潤2017-2019年每年增長(zhǎng)約3億元，2020-2022年每年增長(zhǎng)約5個(gè)億。公司把100億目標(biāo)確定在2023年，如果實(shí)現(xiàn)這個(gè)收入目標(biāo)，意味著今年的增長(zhǎng)計(jì)劃至少需要達(dá)到26.77%，這是一個(gè)很有壓力的增長(zhǎng)計(jì)劃，歷史上其12年以來只有2019年超越過這個(gè)增長(zhǎng)率。
2022年收入78.85億元，凈利潤25.03億元，分別位于A股20家上市白酒企業(yè)第八位和第七位。出廠指導(dǎo)價(jià)300元以上的特A+類營收貢獻(xiàn)率達(dá)65.92%，近兩年來銷售收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，同比+35.71%、+24.78%，毛利率也按年增加1.25個(gè)百分點(diǎn)、1.46個(gè)百分點(diǎn)至82.6%和84.06%。
2017-2021年，今世緣營收年復(fù)合增長(zhǎng)率17.01%，凈利潤年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.7%。
今世緣收入在20-30億間徘徊了7年，2018年比2017年增長(zhǎng)約8個(gè)億，2019年比2018年增長(zhǎng)11個(gè)億，2021年和2022年各年分別增長(zhǎng)約13個(gè)億。利潤方面，2017-2019年各增長(zhǎng)3億元，2020年2022年各增長(zhǎng)5個(gè)億。成長(zhǎng)很有規(guī)律，三年一個(gè)臺(tái)階。
今世緣將2023年定義為“百億決勝年”。如果實(shí)現(xiàn)這個(gè)收入目標(biāo)，意味著增長(zhǎng)計(jì)劃至少需要達(dá)到26.77%。這是一個(gè)很有壓力的增長(zhǎng)計(jì)劃，其在12年的歷史上只有2019年超越過這個(gè)增長(zhǎng)率，30.28%。
那么，2023年26.77%增長(zhǎng)從哪里來?這是一個(gè)根本問題。戰(zhàn)略似乎包含它所描述的“省內(nèi)精耕攀頂，省外攻城拔寨”這十二字中，我對(duì)此的理解是：省內(nèi)做增量，省外做戰(zhàn)略。但它歷史事實(shí)得出的結(jié)論卻極端而偏執(zhí)，省內(nèi)極強(qiáng)、省外極弱，兩者極端到了省內(nèi)93.06：省外6.6。所以，實(shí)現(xiàn)省外突破任務(wù)相當(dāng)艱巨。
今世緣江蘇省內(nèi)分為淮安大區(qū)、南京大區(qū)、蘇南大區(qū)、蘇中大區(qū)、鹽城大區(qū)、淮海大區(qū)，2022年收入占比各20.14%、24.75%、12.89%、14.57%、11.14%和9.92%。
所以，它今年提出“省外攻城拔寨”的確不是虛言。仍然要提示，今世緣攻省外市場(chǎng)難度相當(dāng)大，品牌認(rèn)同極弱。今世緣去年1014個(gè)經(jīng)銷商，省外619個(gè)占比61.05%，但收入只有5.19億元，且經(jīng)銷商在0增加的情況下退出了17個(gè)。這是它省外市場(chǎng)嚴(yán)峻形勢(shì)的一個(gè)依據(jù)。
占比超過61.05%的619個(gè)經(jīng)銷商在2022年只銷售了5.19億元，低于江蘇省內(nèi)最弱的淮海大區(qū)7.79億元。從2022年與2021年收入增長(zhǎng)區(qū)域來分析，它僅高于倒數(shù)第二的鹽城大區(qū)，一個(gè)是16.07%，一個(gè)是15.56%。
這是藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論最大的疑問。不過，“決勝百億”只是一個(gè)相對(duì)數(shù)字概念，左左右右，不必精確硬套。
三，今世緣仍是一家區(qū)域性白酒企業(yè)。2022年，公司在江蘇省內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)23.64%至73.35億元，占當(dāng)期營收總額93.03%。省內(nèi)六大區(qū)域均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，淮安、南京營收占比44.72%，蘇中大區(qū)、淮海大區(qū)保持較快增速。省外市場(chǎng)收入5.19億元增長(zhǎng)16.07%，全國化進(jìn)程緩慢。
江蘇是今世緣的主要市場(chǎng)。2018年至2022年，今世緣江蘇市場(chǎng)的營業(yè)收入分別占公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的94.63%、93.62%、93.55%、92.98%、93.65%。
淮安大區(qū)、南京大區(qū)、蘇南大區(qū)、蘇中大區(qū)、鹽城大區(qū)和淮海大區(qū)六個(gè)大區(qū)，均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，淮安大區(qū)、南京大區(qū)分別實(shí)現(xiàn)收入15.81億元、19.44億元，合計(jì)占比營收44.72%；蘇中大區(qū)、淮海大區(qū)則增速最快，分別增長(zhǎng)31.58%、28.59%。
2022年，今世緣省外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)16.07%至5.19億元，占當(dāng)期營收總額6.58%。（2021年，收入4.47億元，同比+36.05%）。近兩年來，公司省外市場(chǎng)毛利率持續(xù)提升，按年增加7.14 個(gè)百分點(diǎn)、2.54個(gè)百分點(diǎn)至69.35%和71.89%。不過，省外市場(chǎng)在公司營收中占比較低，全國化進(jìn)程緩慢。
四，2023Q1收入38.03億元同比增長(zhǎng)27.26%，這是今世緣歷史上收入最高的季度。通過2021和2022年各季度收入結(jié)構(gòu)比較，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)年度季度收入比完全一致，一季度＞三季度＞二季度＞四季度。這兩年一季度均37%以上，三季度23%以上，二季度一個(gè)22.71%、一個(gè)21.04%，四季度一個(gè)16.75%、一個(gè)17.37%。雖然2023Q1低于前兩年37%以上增長(zhǎng)率，但這個(gè)規(guī)律大概率仍然保持。
2014年以來的37個(gè)季度，歷史上只有五個(gè)季度同比負(fù)增長(zhǎng)，分別是2014Q1、2014Q3、2015Q3、2016Q4、2020Q1，之后連續(xù)增長(zhǎng)已保持12個(gè)季度。
藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論相信，季度持續(xù)增長(zhǎng)仍會(huì)持續(xù)。
五，2022年是顧祥悅執(zhí)掌今世緣第一年，面對(duì)收入第七、利潤第八，如何體現(xiàn)管理能力及競(jìng)爭(zhēng)能力，面對(duì)挑戰(zhàn)與壓力，這是證明的最好機(jī)會(huì)。
2022年是顧祥悅掌舵第一年，今世緣收入78.85億元增長(zhǎng)23.09%，凈利潤25.03億元增長(zhǎng)23.34%，扣非凈利潤24.97億元增長(zhǎng)22.83%，收入和凈利潤對(duì)比2021年增速均有所放緩，在A股20家上市白酒企業(yè)位列第八和第七，與舍得酒業(yè)、迎駕貢酒、口子窖同屬于第三階梯公司。其中，占2022年?duì)I收總額99.51%的白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)23.18%至78.46億元，毛利率相較上年同期增加2.01個(gè)百分點(diǎn)至76.62%。
進(jìn)一步分拆產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)，特A+類產(chǎn)品收入51.97億元同比增長(zhǎng)24.78%，占總營收65.92%，毛利率84.06%增加1.46個(gè)百分點(diǎn)。特A類產(chǎn)品收入20.93億元增長(zhǎng)22.12%，占總營收26.55%，毛利率68.1%增加1.88個(gè)百分點(diǎn)。二類產(chǎn)品合計(jì)占比收入92.47%。
即便如此，今世緣的銷售主力依舊是300元價(jià)位的次高端產(chǎn)品。主打高端的國緣“V系列”仍有很大的增長(zhǎng)空間，公司預(yù)計(jì)十四五末V系列收入占比將提升至20%。
2023年，公司規(guī)劃為V9高端化戰(zhàn)略引領(lǐng)，定位于五糧液、茅臺(tái)的價(jià)格帶；V3與洋河夢(mèng)之藍(lán)M6競(jìng)品競(jìng)爭(zhēng)，提升市占率；四開國緣作為超級(jí)大單品培育。
江蘇市場(chǎng)，2022年洋河省內(nèi)收入133.21億元，占當(dāng)期營收44.24%；今世緣省內(nèi)收入73.35億元占比93.06%。
六，批發(fā)代理是公司當(dāng)前營收的主要來源，2021年、2022年?duì)I收貢獻(xiàn)率分別為97.75%、97.55%；直銷業(yè)務(wù)因基數(shù)低，處于較快增長(zhǎng)中，同期營收貢獻(xiàn)率1.85%、2.06%，小幅提升。
2022年，今世緣做出了重大營銷變革，組建了分品牌事業(yè)部，構(gòu)建了“品牌+渠道”雙驅(qū)動(dòng)特色營銷體系，推進(jìn)“三化”方略，深化“五力工程”，增強(qiáng)了可持續(xù)發(fā)展后勁。（“三化”即“差異化、高端化、全國化方略”，“五力工程”即品牌力、產(chǎn)品力、渠道力、成長(zhǎng)力、執(zhí)行力）
根據(jù)營銷職能戰(zhàn)略，實(shí)行分品牌、分產(chǎn)品、分區(qū)域管理，銷售渠道目前仍以經(jīng)銷制為主，正積極向“經(jīng)銷+直銷+線上銷售”模式轉(zhuǎn)變，對(duì)重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)團(tuán)購單位等實(shí)行直銷。
通過營銷方式轉(zhuǎn)型，采用移動(dòng)訪銷、廠商“1+1+N”深度協(xié)銷、直分銷結(jié)合等手段，渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，終端掌控延伸到門店，在國緣V系推廣過程中，強(qiáng)化構(gòu)建基于C端思維的營銷體系。同時(shí)，公司發(fā)揮品牌文化優(yōu)勢(shì)，開發(fā)了喜慶家、今世緣旅游等產(chǎn)品項(xiàng)目，積極探索白酒行業(yè)營銷新模式。
2022年批發(fā)代理實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)22.85%至76.92億元，毛利率相較上年同期增加2.02個(gè)百分點(diǎn)至76.35%。（2021年，收入62.61億元，同比+24.79%）
2022年直銷實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)37.14%至1.63億元，毛利率相較上年同期增加1.69個(gè)百分點(diǎn)至86.85%。（2021年，收入1.18億元，同比+49.71%）
截至2022年末，今世緣共有1014家經(jīng)銷商。其中省內(nèi)395家，省外619家。（2021年，共有1051家經(jīng)銷商：省內(nèi)415家，省外636家）
七，公司2022年銷售費(fèi)用增速大幅跑贏同期營收增速，今世緣將其歸因?yàn)椤爸饕迪M(fèi)者培育費(fèi)用增加所致”。這使得公司銷售費(fèi)用率、銷售期間費(fèi)用率分別增至17.62%和20.93%，但并沒導(dǎo)致銷售凈利率下降。
為推進(jìn)今世緣的全國化進(jìn)程，今世緣也是不斷加碼營銷，2021年的營銷費(fèi)用9.67億元增長(zhǎng)10.52%。2022年，公司銷售費(fèi)用較上年同期增加4.23億元至13.9億元，同比增加43.68%。其中廣告費(fèi)為5.73億元，占銷售費(fèi)用的41%，促銷兌獎(jiǎng)費(fèi)用為4.6億元，同比增長(zhǎng)231%，占銷售費(fèi)用的33%。
同期內(nèi)，營收增速僅為23.09%，這也使得公司銷售費(fèi)用率相較上年同期增加2.53個(gè)百分點(diǎn)至17.62%。步步傳導(dǎo)之下，今世緣銷售期間費(fèi)用率（四項(xiàng)費(fèi)用在營收中占比）按年增加2.34個(gè)百分點(diǎn)至20.93%。
不過，這并沒有導(dǎo)致公司銷售凈利率下降。2022年，今世緣銷售凈利率相較上年同期增加0.06個(gè)百分點(diǎn)至31.74%。
銷售毛利率方面，2022年則按年增加1.98個(gè)百分點(diǎn)至76.59%，在A股20家上市白酒企業(yè)位列第七，在它后面分別是五糧液、山西汾酒和洋河股份（銷售毛利率75.42%、75.36%和74.6%）。
八，公司現(xiàn)有釀酒車間實(shí)際產(chǎn)能3.5萬噸/年，在建1.8萬噸優(yōu)質(zhì)濃香型原酒年產(chǎn)能和2萬噸優(yōu)質(zhì)清雅醬香型原酒年產(chǎn)能，也即到2026年末公司產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，這也是未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的最為關(guān)鍵因素之一。
2022年今世緣產(chǎn)銷量分別為40415千升、38964千升，同比增長(zhǎng)10.62%、21.78%，銷量增速進(jìn)一步加快。公司現(xiàn)有產(chǎn)能中，包裝工廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能85000千升/年，實(shí)際產(chǎn)能40000千升/年。釀酒車間設(shè)計(jì)產(chǎn)能3.6萬噸/年，實(shí)際產(chǎn)能3.5萬噸/年。
2022年2月18日，今世緣公告擬投資90.76億元實(shí)施南廠區(qū)智能化釀酒陳貯中心項(xiàng)目。項(xiàng)目完成后，今世緣將新增原酒產(chǎn)能3.8萬噸、儲(chǔ)能29萬噸，年制曲量10.2萬噸。
項(xiàng)目建設(shè)為期5年（從2022年1月至2026年12月），預(yù)計(jì)2023年9月-2026年12月逐步投產(chǎn)階段。也即在今年9月開始，今世緣產(chǎn)能將逐步增加。
根據(jù)公司2022年財(cái)報(bào)，智能化釀酒陳貯中心項(xiàng)目工程進(jìn)度為12.68%，南廠區(qū)新制曲中心項(xiàng)目工程進(jìn)度為7.38%。
隨著項(xiàng)目投產(chǎn)，如果顧祥悅無法帶領(lǐng)今世緣擺脫區(qū)域市場(chǎng)的束縛，高端產(chǎn)品無法向上突圍，未來擴(kuò)產(chǎn)后的大量產(chǎn)能將難以消化。
今世緣2023年經(jīng)營目標(biāo)為總營收100億元左右（同比+26.77%），凈利潤31億元左右（同比+23.86%），增速均較2022年要高。2023年一季度，公司收入38.03億元，同比增加27.3%，歸母凈利潤12.55億元，同比增加25.2%。
藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論提示，上述“決策要點(diǎn)”構(gòu)成了對(duì)今世緣企業(yè)價(jià)值判斷，建立對(duì)它價(jià)值變動(dòng)的關(guān)鍵認(rèn)知，但我們不對(duì)今世緣股票價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行預(yù)判。
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