前言
【資料圖】
22年底以來，美國(guó)M2同比迅速下滑至負(fù)區(qū)間，但并沒有帶來通脹的同樣快速回落。本文主要探究了M2與通脹的實(shí)際關(guān)系、貨幣流通速度在其中的作用以及貨幣流通速度的未來走勢(shì)等問題。
摘要
22年底以來，美國(guó)M2迅速下滑，但并未帶來通脹快速回落。22年12月，美國(guó)M2同比增速落入負(fù)區(qū)間。截至23年4月，M2同比已降至-4.7%。按理，貨幣數(shù)量快速下滑，通脹壓力也將極大緩解，但現(xiàn)實(shí)是年初以來通脹回落速度較慢，核心通脹甚至沒有太大變化。觀察歷史數(shù)據(jù)，我們可以看到M2同比與通脹某些程度的負(fù)相關(guān)性，而非正相關(guān)性。
為何M2與通脹負(fù)相關(guān)?關(guān)鍵在于貨幣流通速度。據(jù)費(fèi)雪方程式，MV=PY。今年一季度，美國(guó)M2增速下降，產(chǎn)出增速提高，都將對(duì)通貨膨脹率產(chǎn)生向下的壓力，唯一能解釋通脹降幅較小的因素僅剩貨幣流通速度。實(shí)際亦如此，自21年底，貨幣流通速度同比就持續(xù)提高。貨幣流通速度指人們使用一單位貨幣購(gòu)買商品和服務(wù)的頻率，衡量人們持有現(xiàn)金的意愿。貨幣流通速度指向企業(yè)和家庭是在儲(chǔ)蓄還是在消費(fèi)與投資。
為何在M2同比回落階段，貨幣流通速度反而會(huì)提高?2020年二季度以來，貨幣流通速度保持上升，對(duì)此我們?cè)嚱o出兩種解釋。首先，宏觀視角下，短期內(nèi)假設(shè)貨幣能影響實(shí)際產(chǎn)出，但是因邊際效用遞減，隨著M2增加，單位貨幣數(shù)量的增加帶來的GDP增加幅度下降，價(jià)格不變的情況下，導(dǎo)致貨幣流通速度下降。其次，微觀視角下：1)疫情沖擊下美國(guó)政府三輪財(cái)政刺激，家庭部門擁有大量超額儲(chǔ)蓄，人們的財(cái)富超過了他們希望保有的水平，人們?cè)敢庠黾酉M(fèi)，直至財(cái)富回落到目標(biāo)水平;2)銀行部門在寬松流動(dòng)性下也吸收了大量存款，目前銀行的貸存比仍低于疫情前水平，客觀上銀行仍有空間去發(fā)放貸款，這也加速了貨幣流通。
預(yù)計(jì)貨幣流通速度下半年迎來拐點(diǎn)，邊際利好美債。美國(guó)通脹向下，關(guān)鍵是要看到貨幣流通速度放緩，而非M2回落。目前貨幣流通速度已經(jīng)回歸至歷史趨勢(shì)值附近，預(yù)計(jì)未來提升空間有限。向下的拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在超額儲(chǔ)蓄耗盡或者銀行緊信用效應(yīng)顯現(xiàn)時(shí)點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)二者均將發(fā)生在下半年。從資產(chǎn)價(jià)格角度看，貨幣流通速度回落有利于增加金融市場(chǎng)流動(dòng)性，貨幣流通速度的拐點(diǎn)與美債收益率的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)良好。
風(fēng)險(xiǎn)提示：終端利率持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng);地緣風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散;通脹回落速度不及預(yù)期。
點(diǎn)評(píng)
M2與通脹正相關(guān)嗎?
22年底以來，美國(guó)M2迅速下滑，但并沒有帶來通脹的同速度回落。自22年12月以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表，美國(guó)M2同比增速已經(jīng)落入負(fù)區(qū)間，為上世紀(jì)60年代以來首次。截至23年4月，M2同比已經(jīng)降至-4.7%水平。按理說，貨幣數(shù)量快速下滑，供給端也給予利好(實(shí)際產(chǎn)出從22年Q4的0.88%回升至23年Q1 的1.62%)，那么通脹壓力也將極大緩解，但現(xiàn)實(shí)是年初以來通脹僅回落1.5個(gè)百分點(diǎn)，核心通脹保持在5.5-5.6%水平震蕩。實(shí)際上，如果觀察歷史數(shù)據(jù)，我們可以看到M2同比與通脹某些程度的負(fù)相關(guān)性，而非正相關(guān)性。(圖表1)
為何M2與通脹負(fù)相關(guān)?關(guān)鍵在于貨幣流通速度
根據(jù)傳統(tǒng)的費(fèi)雪方程式，MV=PY。等式左邊代表貨幣創(chuàng)造，右邊則代表實(shí)際商品和服務(wù)。將其進(jìn)行改寫，大致可理解為“價(jià)格的變動(dòng)率=貨幣量變動(dòng)率+貨幣流通速度變動(dòng)率-產(chǎn)出變動(dòng)率”，通脹與M2應(yīng)該呈現(xiàn)同向變動(dòng)。今年一季度，M2增速下降，產(chǎn)出增速提高，都將對(duì)通貨膨脹率增速產(chǎn)生向下的壓力，唯一能夠解釋通貨膨脹率降幅較小的因素僅剩貨幣流通速度。實(shí)際也是如此，自21年底，貨幣流通速度同比就持續(xù)提高。今年一季度，貨幣流通速度的提高速度超過貨幣量的下滑速度，兩者的合力或給了價(jià)格增速小幅提升的壓力。
貨幣流通速度指特定時(shí)間內(nèi)人們使用一單位貨幣購(gòu)買商品和服務(wù)的頻率，衡量人們持有現(xiàn)金的意愿。從根本上說，貨幣流通速度指向企業(yè)和家庭是在儲(chǔ)蓄還是在消費(fèi)與投資。貨幣流通速度可以寫作PY/M2=名義GDP/M2。較低的速度意味著人們囤積現(xiàn)金，家庭部門不愿意消費(fèi)，而是以金融資產(chǎn)的形式保存流動(dòng)性;銀行部門不愿增加信貸投放;企業(yè)缺少現(xiàn)金流以及良好的投資機(jī)會(huì)，也不愿增加投資支出。這就導(dǎo)致流動(dòng)性淤積在金融體系，增加的M2沒有用于消費(fèi)和投資支出，也就沒有形成GDP。反之，在貨幣流通速度較高時(shí)，家庭部門增加消費(fèi)，帶來企業(yè)收入增加，良好的經(jīng)營(yíng)前景使得企業(yè)愿意增加投資、銀行業(yè)愿意提供貸款，整體貨幣循環(huán)暢通。
為何在M2同比回落階段，貨幣流通速度反而會(huì)提高?
本世紀(jì)以來貨幣流通速度穩(wěn)態(tài)持續(xù)下移，主要受長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性因素影響。一方面，全要素生產(chǎn)率增速放緩，缺少新的技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)革命，對(duì)貨幣的需求有所降低;另一方面，預(yù)期壽命延長(zhǎng)以及收入差距擴(kuò)大導(dǎo)致美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄需求增加，邊際消費(fèi)傾向下降。貨幣沒有流入實(shí)體部門，反而涌入金融市場(chǎng)，進(jìn)而壓低貨幣流動(dòng)速度。
2020年二季度以來，貨幣流通速度保持上升。在此期間，M2同比整體回落，對(duì)于二者的負(fù)向關(guān)系，我們嘗試給出兩種解釋。首先，宏觀視角下，短期內(nèi)我們假設(shè)貨幣能夠影響實(shí)際產(chǎn)出，但是由于邊際效用遞減，隨著M2增加，一個(gè)單位貨幣數(shù)量的增加帶來的GDP增加幅度下降，在價(jià)格不變的情況下，邊際效用遞減會(huì)導(dǎo)致貨幣流通速度(V=GDP/M2)下降。其次，微觀視角下：1)疫情沖擊下美國(guó)政府三輪財(cái)政刺激，家庭部門有了大量的超額儲(chǔ)蓄，人們的財(cái)富超過了他們希望保有的水平，這時(shí)人們?cè)敢庠黾酉M(fèi)，直至財(cái)富回落到目標(biāo)水平(圖表3);2)銀行部門在寬松流動(dòng)性下也吸收了大量存款，目前美國(guó)銀行的貸存比仍低于疫情前水平，客觀上銀行仍有空間去發(fā)放貸款，這也加速了貨幣流通。(圖表4)銀行部門的信貸增速?zèng)]有明顯的限制性，目前貸款同比增速在8.1%，位于1974年以來的58.8%分位數(shù)水平。
預(yù)計(jì)貨幣流通速度下半年迎來拐點(diǎn)，邊際利好債市
通脹向下，關(guān)鍵是要看到貨幣流通速度放緩，而非M2回落。截至今年一季度，美國(guó)貨幣流通速度為1.26，已經(jīng)回歸至歷史趨勢(shì)值附近，預(yù)計(jì)未來提升空間有限。(圖表5)在美聯(lián)儲(chǔ)保持政策利率不變的環(huán)境下，貨幣流通速度向下的拐點(diǎn)可能發(fā)生在超額儲(chǔ)蓄耗盡或者銀行緊信用效應(yīng)顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)二者均將發(fā)生在下半年。超額儲(chǔ)蓄方面，我們預(yù)計(jì)居民部門儲(chǔ)蓄還剩余5000億美元左右，預(yù)計(jì)在四季度耗盡。信貸條件方面， SLOOS調(diào)查顯示，今年一季度美國(guó)銀行收緊大中型企業(yè)工商業(yè)貸款的凈占比提升至46%，收緊小型企業(yè)工商業(yè)貸款的凈占比提升至46.7%，已和2001年衰退時(shí)的程度接近，為次貸危機(jī)時(shí)期的55%和63%水平。信貸緊縮影響傳導(dǎo)至就業(yè)和GDP約有3個(gè)季度的滯后，我們預(yù)計(jì)其影響將在今年下半年加速顯現(xiàn)。
貨幣流通速度回落將利好美債。從資產(chǎn)價(jià)格角度看，貨幣流通速度回落意味著居民更多儲(chǔ)蓄和投資金融資產(chǎn)，銀行部門也更多把資金投向金融市場(chǎng)而非實(shí)體部門，有利于增加金融市場(chǎng)流動(dòng)性?？梢园l(fā)現(xiàn)，貨幣流通速度的拐點(diǎn)與美債收益率的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)良好。(圖表6)
風(fēng)險(xiǎn)提示
1)終端利率持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng);2)地緣風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散;3)通脹回落速度不及預(yù)期。
關(guān)鍵詞：
