久期財(cái)經(jīng)訊，6月6日，惠譽(yù)將錦江國(guó)際(集團(tuán))有限公司(Jinjiang International Holdings Co, Ltd.，簡(jiǎn)稱(chēng)“錦江國(guó)際”)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)展望從“負(fù)面”上調(diào)至“穩(wěn)定”，并確認(rèn)其IDR為“BBB-”。惠譽(yù)還確認(rèn)錦江國(guó)際的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)為“BBB-”。
穩(wěn)定展望反映錦江國(guó)際的國(guó)內(nèi)和海外酒店業(yè)務(wù)已經(jīng)恢復(fù)并超過(guò)防控前的水平，這將有助于支持其財(cái)務(wù)狀況的恢復(fù)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，中期而言，EBITDAR固定費(fèi)用覆蓋率將維持在1.5倍(負(fù)面評(píng)級(jí)閾值)以上。錦江國(guó)際的評(píng)級(jí)是基于其投資級(jí)的業(yè)務(wù)狀況，但受到其杠桿狀況的制約。其控股公司的流動(dòng)性充足，并受益于強(qiáng)大的融資渠道，部分原因是其國(guó)有企業(yè)的身份。
錦江國(guó)際由上海市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(上海市國(guó)資委)持股90%。惠譽(yù)根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》所載的四大因素，基于錦江國(guó)際“bb-”的獨(dú)立信用狀況上調(diào)三個(gè)子級(jí)得出其評(píng)級(jí)。
(相關(guān)資料圖)
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
業(yè)務(wù)復(fù)蘇強(qiáng)勁：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，錦江國(guó)際的經(jīng)營(yíng)性EBITDAR與利息加租金支出之和的比率將在2023年達(dá)到1.5倍(2022年:0.8倍)，因?yàn)樵谌∠揽卮胧┖?，?guó)內(nèi)酒店預(yù)訂的復(fù)蘇強(qiáng)于惠譽(yù)的預(yù)期?；葑u(yù)還預(yù)計(jì)，2023年該公司的EBITDA利潤(rùn)率將從2022年的2.7%回升至13%，與2019年前的水平相似。
2023年第一季度，國(guó)內(nèi)精選服務(wù)酒店每間可用客房收入(RevPar)恢復(fù)至防控前水平的103%。受益于強(qiáng)勁的旅游需求，4月和5月的每間可用客房收入進(jìn)一步超出了預(yù)期。該公司表示，5月份國(guó)內(nèi)精選服務(wù)酒店和全方位服務(wù)酒店的每間可用客房收入分別達(dá)到2019年水平的106%和103%。海外酒店也顯示出類(lèi)似的復(fù)蘇水平。
控股公司層面流動(dòng)性充足:惠譽(yù)認(rèn)為錦江國(guó)際的控股公司層面有足夠的現(xiàn)金來(lái)償還短期債務(wù)。錦江國(guó)際實(shí)行集中財(cái)務(wù)管理，除國(guó)內(nèi)上市公司和境外子公司外，大部分子公司的流動(dòng)性都集中在一起。因此，惠譽(yù)估計(jì)，截至2022年底，錦江國(guó)際控股公司層面的現(xiàn)金/短期債券到期比率為2.7倍，而現(xiàn)金/短期債務(wù)比率較低，為0.8倍。該公司的大部分借款來(lái)自與之保持著密切關(guān)系的國(guó)內(nèi)銀行。
惠譽(yù)根據(jù)扣除關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)子公司(opcos)現(xiàn)金后的并表數(shù)額計(jì)算錦江國(guó)際控股公司層面的現(xiàn)金和短期債務(wù)。運(yùn)營(yíng)公司包括所有上市公司和Radisson Hospitality AB的母公司Aplite Holdings。
業(yè)務(wù)狀況穩(wěn)健，增長(zhǎng)放緩:錦江國(guó)際是中國(guó)最大的酒店集團(tuán)，按運(yùn)營(yíng)客房數(shù)量計(jì)算是全球第二大酒店集團(tuán)。它在120個(gè)國(guó)家經(jīng)營(yíng)著40多個(gè)品牌的酒店組合。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，到2023年，中國(guó)和海外業(yè)務(wù)將分別貢獻(xiàn)酒店部門(mén)收入的50%左右。過(guò)去幾年，錦江國(guó)際一直在擴(kuò)大國(guó)內(nèi)中型特許經(jīng)營(yíng)酒店的規(guī)模，但在中期內(nèi)，這一增長(zhǎng)將放緩，將更多地專(zhuān)注于精簡(jiǎn)運(yùn)營(yíng)。該集團(tuán)的目標(biāo)是在2023-2024年從2018-2022年的每年1000家放緩至800家。
非核心資產(chǎn):錦江國(guó)際的高價(jià)值酒店和土地資產(chǎn)大多位于上海，根據(jù)之前的交易估值，這些資產(chǎn)的市值涵蓋了公司2022年500億元人民幣的總債務(wù)，因此提供了進(jìn)一步的財(cái)務(wù)靈活性。錦江國(guó)際正在處置其中部分資產(chǎn)，以減少控股層面的債務(wù)——與全球同行相比，錦江國(guó)際的杠桿率很高，2022年的EBITDAR凈杠桿率為14.3倍，惠譽(yù)估計(jì)到2023年將降至7.6倍。
違約帶來(lái)的融資影響為“中等”：惠譽(yù)將錦江國(guó)際若違約將帶來(lái)的融資影響評(píng)定為“中等”?；葑u(yù)認(rèn)為，錦江國(guó)際及其子公司未償付債券的規(guī)模在上海市國(guó)有企業(yè)中處于中等水平，且錦江國(guó)際若違約僅會(huì)在一定程度限制上海市其他國(guó)有企業(yè)的融資渠道?；葑u(yù)評(píng)定錦江國(guó)際違約帶來(lái)的社會(huì)影響為“弱”，原因在于，集團(tuán)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所在的高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)存在大量同業(yè)公司及其產(chǎn)品的替代品。
政府控制程度和支持力度為“強(qiáng)”：惠譽(yù)評(píng)定錦江國(guó)際的政府以往支持力度為“強(qiáng)”，原因是集團(tuán)持續(xù)獲得上海市政府以土地和酒店戰(zhàn)略注入、財(cái)政補(bǔ)貼和注資等方式提供的切實(shí)支持。此外，惠譽(yù)評(píng)定錦江國(guó)際的法律地位及政府持股和控制程度為“強(qiáng)”。上海市國(guó)資委持有錦江國(guó)際90%的股權(quán)，并對(duì)其董事會(huì)的委任、重大戰(zhàn)略及投資決策具有較強(qiáng)的影響力。錦江國(guó)際履行部分政策性職能，主要體現(xiàn)在集團(tuán)承辦了多項(xiàng)重大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括迎送國(guó)內(nèi)外與會(huì)官員參加此類(lèi)活動(dòng)。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
惠譽(yù)根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》，采用自下而上的評(píng)級(jí)方法，基于錦江國(guó)際“bb-”的獨(dú)立信用狀況上調(diào)三個(gè)子級(jí)得出其“BBB-”的評(píng)級(jí)，以反映集團(tuán)可能獲得上海市國(guó)資委的支持。這三個(gè)子級(jí)的上調(diào)幅度與北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司(BBB/負(fù)面)及北京首都開(kāi)發(fā)控股(集團(tuán))有限公司(BBB/穩(wěn)定)等其他政府相關(guān)企業(yè)與其政府母公司之間的評(píng)級(jí)調(diào)整幅度相似。
錦江國(guó)際的獨(dú)立信用狀況是基于其投資級(jí)的業(yè)務(wù)狀況及其在亞洲、歐洲及美國(guó)酒店行業(yè)多層次的品牌布局。集團(tuán)的杠桿率高于法國(guó)雅高集團(tuán)(BBB-/穩(wěn)定)等全球同業(yè)，但其財(cái)務(wù)靈活性及流動(dòng)性顯著優(yōu)于西班牙諾翰酒店集團(tuán)(B/穩(wěn)定)等“B”評(píng)級(jí)全球同業(yè)。盡管杠桿率高企，但錦江國(guó)際仍擁有暢通的融資渠道，原因在于其高價(jià)值酒店和土地資產(chǎn)，以及易于變現(xiàn)以提供流動(dòng)性的逾80億元人民幣的大規(guī)模高流動(dòng)性股權(quán)投資。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括
- 通過(guò)擴(kuò)大特許經(jīng)營(yíng)規(guī)模，2023至2025年間國(guó)內(nèi)有限服務(wù)酒店凈增7萬(wàn)間客房
- 每間可用客房收入回升：2023年和2024年國(guó)內(nèi)有限服務(wù)酒店業(yè)務(wù)收入分別回升至2019年水平的103%和111%;2023年和2024年海外有限服務(wù)酒店業(yè)務(wù)和麗笙酒店收入分別大致回升至2019年水平的110%和116%
- 鑒于可變租金與海外業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)相關(guān)，2023年和2024年的混合租金倍數(shù)分別為7.2倍和7.3倍
- 2023至2024年間，EBITDA利潤(rùn)率為14%-15%
- 2023年資本支出為45億元人民幣，2024年資本支出為20億元人民幣。
- 假定無(wú)股權(quán)融資或資產(chǎn)處置。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 上海市政府支持錦江國(guó)際的可能性加強(qiáng)
- 經(jīng)營(yíng)性EBITDAR與利息加租金支出之和的比率在2倍以上
- EBITDAR凈杠桿維持在5倍以下
若未觸發(fā)負(fù)面評(píng)級(jí)敏感性因素，則惠譽(yù)或?qū)㈠\江國(guó)際的評(píng)級(jí)展望調(diào)至穩(wěn)定。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 經(jīng)營(yíng)性EBITDAR與利息加租金支出之和的比率持續(xù)低于1.5倍
- 可用現(xiàn)金(不包括主要營(yíng)運(yùn)單位)不足以支付短期資本市場(chǎng)證券
- 上海市政府支持錦江國(guó)際的可能性減弱
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
上市公司流動(dòng)性充裕：錦江國(guó)際旗下主要上市子公司錦江酒的流動(dòng)性充足，其58億元人民幣的可用現(xiàn)金和約13億元人民幣的定期存款可以完全覆蓋惠譽(yù)預(yù)計(jì)的截至2023年第一季度末的54億元人民幣的短期債務(wù)。
非上市子公司的流動(dòng)性可控：錦江國(guó)際旗下另一家主要子公司是其持股100%的上海錦江國(guó)際投資管理有限公司(錦國(guó)投)，該公司對(duì)全資擁有麗笙酒店集團(tuán)歐洲及美國(guó)業(yè)務(wù)的中間控股公司持股67.7%。該子公司2023年和2024年的歐元到期金額分別為40億元人民幣和140億元人民幣。其海外業(yè)務(wù)沒(méi)有產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)。也就是說(shuō)，這些借款主要來(lái)自國(guó)內(nèi)銀行的在岸和離岸分支機(jī)構(gòu)，因此惠譽(yù)認(rèn)為它們可能會(huì)被展期。
利息成本上升:惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2023年錦江國(guó)際的現(xiàn)金利息支出將至少增加2億元人民幣，平均融資成本將至少增加60個(gè)基點(diǎn)。浮動(dòng)利率債務(wù)，主要是歐元貸款，占2022年500億元人民幣總債務(wù)的20%左右。該公司在2022年沒(méi)有受到歐元基準(zhǔn)利率上調(diào)的影響，因?yàn)樗?021年底用銀行的固定歐元貸款取代了大部分浮動(dòng)利率歐元貸款。
錦江國(guó)際預(yù)計(jì)浮動(dòng)利率債務(wù)成本將增加200個(gè)基點(diǎn)，而浮動(dòng)利率債務(wù)也將略有增加，因?yàn)楣緦⒁愿?dòng)利率對(duì)一些短期固定利率歐元貸款進(jìn)行再融資。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
錦江國(guó)際是中國(guó)最大的綜合性旅游集團(tuán)之一，整合了以酒店為核心的全旅游服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈。這家中國(guó)最大的酒店集團(tuán)，也是全球第二大酒店集團(tuán)，其90%的股權(quán)由上海國(guó)資委直接或間接持有。
關(guān)鍵詞：
