?隨著房地產(chǎn)行業(yè)趨穩(wěn)，國企開發(fā)商和實力較強的民營開發(fā)商將獲益更大。我們預計未來12-18個月這些開發(fā)商將實現(xiàn)較好的銷售業(yè)績、較強勁的財務狀況和較順暢的融資渠道。與實力較弱的開發(fā)商相比，購房者和投資者較青睞此類開發(fā)商，原因是此類開發(fā)商的信用質(zhì)量較高，項目完工風險較低。此類開發(fā)商也將擁有較多財務資源來補充土地儲備，助力掌握增長機遇，進而支持其合約銷售額和信用指標。
(資料圖)
?受評開發(fā)商的流動性差異將擴大。國有開發(fā)商和實力較強的民營開發(fā)商多數(shù)評級為Baa，此類開發(fā)商現(xiàn)金緩沖規(guī)模較大，運營狀況較良好，并且境內(nèi)融資渠道較為順暢。這些因素將使其能夠以具有競爭力的成本發(fā)行境內(nèi)債券，從而應對即將到期的債務。另一方面，房地產(chǎn)銷售疲軟和融資渠道受限的情況仍將令評級較低的開發(fā)商面臨較大的再融資和違約風險。未來12-18個月此類開發(fā)商將有大量債務到期。
?各評級類別開發(fā)商的入賬收入和盈利能力也將分化。隨著合約銷售增長改善，我們預計未來12-18個月Baa評級開發(fā)商的收入將實現(xiàn)正增長。另一方面，由于合約銷售疲軟，評級較低的開發(fā)商的入賬收入可能繼續(xù)下降，此類開發(fā)商多數(shù)為民營開發(fā)商。與評級較低的開發(fā)商相比，Baa評級的開發(fā)商的毛利潤率也將較為穩(wěn)定且處于較高水平，原因是評級較低的開發(fā)商可能需要維持低房價來支持銷售和現(xiàn)金回款。
?Baa評級開發(fā)商的杠桿率將改善，但評級較低的開發(fā)商的杠桿率仍將惡化。Baa評級開發(fā)商EBITDA的改善將抵消購地產(chǎn)生的債務升幅。另一方面，在收入持續(xù)下降和利潤率疲軟的情況下，評級較低的開發(fā)商的杠桿率可能仍會維持在高水平。
?各評級類別開發(fā)商的利息覆蓋率將基本保持穩(wěn)定。未來12-18個月，加權平均EBIT/利息覆蓋率將基本維持在3.8倍，與2022年持平。未來12-18個月，Baa評級開發(fā)商的利息覆蓋率將略有改善。評級較低的開發(fā)商的利息覆蓋率將略有下降，原因是其EBIT水平走低。
隨著房地產(chǎn)行業(yè)趨穩(wěn)，國企開發(fā)商和實力較強的民營開發(fā)商將獲益更大
?我們預計未來12-18個月國有開發(fā)商和實力較強的民營開發(fā)商在業(yè)務、財務實力和融資渠道方面的表現(xiàn)將繼續(xù)優(yōu)于同業(yè)，此類開發(fā)商多數(shù)評級為Baa。
?2022年和2023年第一季度，這些開發(fā)商的合約銷售業(yè)績較佳(圖表1)，境內(nèi)資本市場融資渠道較順暢(圖表2)。隨著市場環(huán)境趨穩(wěn)，我們預計上述趨勢將會持續(xù)。這將增強其市場地位并支持其信用指標的回暖。
?與實力較弱的開發(fā)商相比，我們認為購房者和投資者將較青睞此類開發(fā)商，原因是此類開發(fā)商的信用質(zhì)量較高，項目完工風險較低。因此這些開發(fā)商將可從銷售中實現(xiàn)較好的運營現(xiàn)金流，并有較多的財務資源以合理的成本補充土地儲備，助力掌握增長機遇(圖表3)。
受評開發(fā)商的流動性差異將擴大
?未來12-18個月，中國房地產(chǎn)開發(fā)商的流動性狀況將繼續(xù)分化。我們預計Baa評級開發(fā)商將維持良好的流動性狀況，原因是合約銷售改善和融資渠道順暢，這將有助于滿足運營和再融資需求(圖表4)。其無限制用途現(xiàn)金/短期債務比率在眾多評級類別中最高(圖表5)。
?另一方面，評級較低的開發(fā)商的流動性仍將偏緊，尤其是B3及以下評級的開發(fā)商。此類開發(fā)商的運營現(xiàn)金流下降，原因是合約銷售疲軟和融資渠道受限，且未來6-12個月此類開發(fā)商將有大量債務到期(圖表6)。2023年4月，我們針對中國受評高收益開發(fā)商的亞洲流動性壓力子指標仍處于72%左右的高水平(圖表7)。截至2023年4月30日，有18家受評高收益房地產(chǎn)開發(fā)商的流動性疲弱。
各評級類別開發(fā)商的入賬收入和盈利能力也將分化
?隨著合約銷售增長改善，我們預計未來12-18個月Baa評級開發(fā)商的收入將實現(xiàn)正增長(圖表8)。另一方面，由于合約銷售疲軟，評級較低的開發(fā)商的入賬收入可能繼續(xù)下降，此類開發(fā)商多數(shù)為民營開發(fā)商。
?Baa評級開發(fā)商的毛利潤率也將高于Ba和B評級開發(fā)商(圖表9)。后一類開發(fā)商多數(shù)可能需要維持低房價來支持銷售和現(xiàn)金回款，原因是其融資渠道受限，且未來6-12個月此類開發(fā)商將有大量債務到期。
?合約銷售狀況帶來的收入確認和盈利能力出現(xiàn)分化，這種情況將導致不同評級類別之間的信用指標進一步分化。
Baa評級開發(fā)商的杠桿率將改善，但評級較低的開發(fā)商的杠桿率仍將惡化
?我們預計未來12-18個月開發(fā)商的整體加權調(diào)整后債務/EBITDA比率仍將穩(wěn)定在5.5倍的水平，原因是債務小幅下降將抵消同期利潤下降的影響，而該比率2021年和2022年分別為4.6倍和5.5倍(圖表10)。
?總體而言，在緊張的融資環(huán)境中，隨著開發(fā)商繼續(xù)用內(nèi)部現(xiàn)金資源償還大部分到期債務，而非通過舉借新債實現(xiàn)再融資，其債務水平將持續(xù)下降。在市場低迷的環(huán)境下，開發(fā)商也縮減購地，這降低了其舉債務融資需求。2023-2024年Baa評級開發(fā)商的杠桿率將改善，但評級較低的開發(fā)商的杠桿率仍將惡化(圖表11)。
?同時，鑒于受評開發(fā)商的債務規(guī)模削減以及權益規(guī)模相對穩(wěn)定，我們預計其未來12-18個月加權調(diào)整后債務/賬面資本比率將從2022年的50%改善至46%-47%(圖表12)。
?Baa評級開發(fā)商：債務/EBITDA比率將小幅改善并抵消購地產(chǎn)生的債務升幅。受益于相對較強的銷售業(yè)績和盈利能力，未來12-18個月這些開發(fā)商的EBITDA將繼續(xù)上升。由于債務削減幅度較小，其債務/賬面資本比率改善將較為溫和。
?Ba和B評級開發(fā)商：在收入持續(xù)下降和利潤率疲軟的情況下，債務/EBITDA比率可能會維持在高水平。由于融資渠道弱于Baa評級開發(fā)商，我們認為此類開發(fā)商將繼續(xù)削減購地預算以保持流動性。這些開發(fā)商的債務/賬面資本比率將小幅下降，原因是它們需要償還部分到期債務。對于B3或以下評級開發(fā)商而言，較高的再融資風險將繼續(xù)令其信用質(zhì)量承壓。
各評級類別開發(fā)商的利息覆蓋率將基本保持穩(wěn)定
?未來12-18個月，開發(fā)商的加權平均EBIT/利息覆蓋率將基本維持在3.8倍，與2022年持平(圖表13)。未來12-18個月，Baa評級開發(fā)商的利息覆蓋率將略有改善。評級較低的開發(fā)商的利息覆蓋率將略有下降，原因是其EBIT水平走低。
?Baa評級開發(fā)商：未來12-18個月EBIT/利息覆蓋率將小幅改善，原因包括此類開發(fā)商利潤改善，并且在優(yōu)質(zhì)開發(fā)商融資環(huán)境改善之下其借款成本略有下降。
?Ba和B評級開發(fā)商：EBIT/利息覆蓋率將下降，因為許多開發(fā)商的EBIT將下降，并且融資渠道受限之下融資成本上升，從而抵消了債務水平的削減。
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