6月1日，惠譽評級已確認中升集團控股有限公司(中升)的長期發(fā)行人違約評級和高級無抵押評級均為‘BBB’。發(fā)行人違約評級的展望穩(wěn)定。
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本次評級受到中升在中國汽車經(jīng)銷商行業(yè)的領(lǐng)先地位及以往審慎的財務管理的支撐。中升與日本和德國的高端汽車制造商關(guān)系密切，且可能會從中國消費者對高檔汽車不斷增長的需求中獲益，這可在一定程度上彌補汽車需求固有的周期性。該公司的評級制約因素是在于，汽車經(jīng)銷商行業(yè)分化嚴重且新車銷售盈利能力疲弱——這是該行業(yè)的典型特征。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
業(yè)務運營具韌性：2022年中升列報其利潤率收窄(尤其是新車銷售業(yè)務)，這主要是由于防控措施導致銷量下滑，且上游汽車原始設(shè)備制造商(整車廠)提供的現(xiàn)金返利減少。得益于不斷增長的高端車銷售以及售后服務業(yè)務穩(wěn)定的貢獻度，該公司的營收仍維持正增長。此外，其二手車銷售業(yè)務繼續(xù)擴張，有望在長期內(nèi)成為新的增長領(lǐng)域。
2023年第一季度行業(yè)數(shù)據(jù)顯示乘用車零售銷售疲軟，這一方面是因為購車激勵政策到期導致部分需求于2022年第四季度提前透支，另一方面是由于特斯拉于2023年1月初降價引發(fā)價格信號混亂，消費者持幣觀望而并不下單?；葑u預期，2023年中升的新車銷售將自2022年低基數(shù)回暖——2022年防控措施抑制了供應及需求。利潤率改善或會得益于上游整車廠提供的現(xiàn)金返利回升，但是其制約因素在于，持續(xù)的價格戰(zhàn)可能對中高端品牌造成較大影響。
財務管理穩(wěn)?。?/strong>中升依托穩(wěn)健增長拓展業(yè)務，并輔以適度的收購和擴張。過去四年，該公司的門店網(wǎng)絡擴大了31%，全國凈增門店數(shù)量99家。EBITDAR凈杠桿率由2018年的3.6倍改善至2022年的1.7倍;惠譽預期，持續(xù)的正向自由現(xiàn)金流(FCF)生成能力將對中升的去杠桿能力形成支撐。盡管汽車經(jīng)銷商行業(yè)的盈利能力普遍較弱，但惠譽認為，這將被中升適度的資本密集度抵消?；葑u預期，中升將合理控制其資本支出以確保FCF保持正值。
售后服務業(yè)務的貢獻度穩(wěn)定：由于新車銷售業(yè)務的利潤率收窄，2022年中升售后服務業(yè)務的利潤貢獻度升至72%。受售后回訪雙位數(shù)增長率的支撐，惠譽預期，2023年售后服務業(yè)務將隨防控措施的解除而復蘇。中升已與保險公司合作，推出長期服務合同，以提高客戶的留存率。2021年中升收購仁孚中國進一步增強了其高端品牌定位，有助于提升其品牌忠誠度，擴大利潤率，并提振售后服務業(yè)務。
不斷增長的二手車銷售：中升已列報其二手車銷售自2020年起呈雙位數(shù)增長，惠譽預期，該趨勢在2023年及以后將延續(xù)。中升不斷拓展二手車采購方式，依靠客戶的置換需求、自身代步車及第三方平臺來支撐其二手車業(yè)務。 惠譽預期，2023年中升在防控措施優(yōu)化后復蘇的二手車銷售業(yè)務，加之穩(wěn)定的售后服務業(yè)務，會彌補其新車銷售。前兩項業(yè)務令中升的運營呈現(xiàn)多元化，并部分抵消了新車銷售的周期性特征。
電動化轉(zhuǎn)型期間的不確定性：惠譽預期，依據(jù)經(jīng)銷商在中國電動化結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型中所發(fā)揮的不同作用，經(jīng)銷商的盈利能力或有波動。但是惠譽假設(shè)，中升在短期內(nèi)應能夠控制此等風險，因為中升在主動管理其品牌和產(chǎn)品組合方面具有一定程度的靈活性。鑒于傳統(tǒng)整車廠推出新能源汽車車型，銷售渠道或會發(fā)生變動。
惠譽認為，長遠來看整車廠將繼續(xù)依賴經(jīng)銷商來分擔庫存及定價壓力。但是，在銷量較低時，整車廠可能會在發(fā)售之初通過直接銷售來推出新車型，或者整車廠會選擇代理模式而非經(jīng)銷模式與經(jīng)銷商合作，以維持自身定價能力。
分化且競爭性的行業(yè)：中升是中國最大的汽車經(jīng)銷商，其高端汽車品牌業(yè)務占據(jù)優(yōu)勢，但是，該公司以銷量衡量的市場份額仍相對較小。中國的汽車經(jīng)銷商行業(yè)分化嚴重且競爭激烈，行業(yè)利潤率較低(尤其是新車銷售業(yè)務)，因為經(jīng)銷商面對整車廠的議價能力較弱。中國汽車經(jīng)銷商的EBITDA利潤率通常為個位數(shù)，與美國同業(yè)的水平相當，惠譽預期，該行業(yè)的低利潤率趨勢將在中期內(nèi)持續(xù)。
評級推導摘要
中升的評級受到其領(lǐng)先市場地位及穩(wěn)健財務結(jié)構(gòu)的支撐。同業(yè)公司包括AutoNation, Inc.(AutoNation，BBB-/穩(wěn)定)和AutoZone Inc.(AutoZone，BBB/穩(wěn)定)，兩者分別是美國最大的汽車經(jīng)銷商和領(lǐng)先的汽車零部件銷售商。中升的規(guī)模和盈利能力與AutoNation相似，但是中升的預期杠桿率及覆蓋率更優(yōu)。相較于AutoZone，中升的EBITDA和利潤率更低，但是杠桿率和覆蓋率指標更優(yōu)。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
- 營收同比增速中等(2022年增長2.7%)，2023至2026年間復合年均增長率為4%
- 2023至2026年間的平均EBITDAR利潤率為7.5%(2022年為7.0%)
- 包括收購費用在內(nèi)的平均年度資本支出為70億元人民幣
- 未來中期的派息率為35%
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
- 除非中升在保持強勁財務狀況的同時顯著提升其市場份額或產(chǎn)品多元化程度，否則惠譽預計不會在中期內(nèi)對中升采取正面評級行動。
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
- 市場份額或盈利能力持續(xù)惡化。
- 自由現(xiàn)金流持續(xù)為負值。
- EBITDAR凈杠桿率持續(xù)高于2.0倍。
流動性及債務結(jié)構(gòu)
流動性充裕：截至2022年末，中升持有短期債務147億元人民幣。集團持有不受限制的現(xiàn)金123億元人民幣，尚未動用的承諾授信額度83億元人民幣，以及存貨和應收賬款，大幅抵消了上述短期債務。承諾性授信額度則由通過中升銷售汽車品牌的汽車金融公司提供。
中升擁有逾150億元人民幣庫存(包括新車和二手車)，約35億元人民幣預付款和供應商保證金，以及62億元人民幣來自上游整車廠的應收返利?；葑u認為營運資本的快速流動進一步增強現(xiàn)金流生成能力和充裕的流動性。
發(fā)行人簡介
中升是以銷售額衡量中國最大的汽車經(jīng)銷商，在全國擁有逾400家經(jīng)銷商門店，主要與主流德國豪華品牌和日本品牌合作。該公司于2010年在港交所上市。 2014年怡和集團(Jardine Matheson)收購該公司20%的股份之后，成為該公司的戰(zhàn)略投資者。
關(guān)鍵詞：
